مخاطر وآفاق شركات احتياطي البيتكوين

قبل ستة أشهر، نشرنا لأول مرة تقريرًا عن الشركة التي كانت تُسمى آنذاك MicroStrategy (والتي تمت إعادة تسميتها الآن إلى Strategy). خلال هذه الفترة، لم تقم الشركة بتغيير اسمها فحسب، بل وسعت أيضًا من مجموعة المنتجات المالية، واستمرت في accumulating بيتكوين، وقدمت التوجيه للعديد من الشركات لتقليد نمط استراتيجيتها. الآن، يبدو أن شركات احتياطي بيتكوين تزدهر في كل مكان.

حان الوقت لإجراء التحديثات. سنستكشف ما إذا كانت عمليات شركات احتياطي بيتكوين تتماشى مع التوقعات في التقرير الأولي، وسنحاول مرة أخرى تلخيص الاتجاه المستقبلي لهذه الظاهرة.

جرس الإنذار يقرع

في ديسمبر الماضي، بدت شركة Strategy وكأنها لا يمكن إيقافها: حيث حقق مؤشر الأداء الرئيسي لعوائد بيتكوين (KPI) معدل نمو سنوي مذهل يتجاوز 60%، وكانت الأجواء متفائلة. ليس من العجيب أن معظم الحجج التي تم تقديمها بحذر في التقرير في ذلك الوقت إما تم السخرية منها أو تجاهلها، أو واجهت تحديات خبيثة. حالياً، فإن أسعار الأسهم المقومة بالدولار أو بيتكوين لا تزال ثابتة نسبياً مقارنةً بتلك الفترة، ولا توجد أدلة تقريباً تدعم تلك التوقعات.

للأسف، نادراً ما يفهم أو يدرك الناس الاستنتاج الأهم في التقرير الذي صدر في ديسمبر الماضي - وهو يتعلق بمصدر عائدات البيتكوين. لذلك، سنعيد التأكيد على المشكلات المتعلقة بهذا المؤشر للشركة، ولماذا ينبغي أن يثير هذا قلق أي مستثمر جاد.

عائدات بيتكوين - أي زيادة في كل سهم بيتكوين - تتدفق فعليًا من جيوب المساهمين الجدد إلى المساهمين القدامى.

يأمل العديد من المساهمين الجدد الذين يشترون الأسهم في الحصول على عوائد عالية من البيتكوين، ولكن هذه العوائد إما تأتي مباشرة من شراء الأسهم العادية لشركة استراتيجيات الإصدارات التي حققت رقماً قياسياً من ماكينات الصرف الآلي، أو تأتي بشكل غير مباشر من شراء الأسهم التي اقترضتها صناديق التحوط المحايدة التي تمتلك السندات القابلة للتحويل التابعة للشركة (والتي بيعت لاحقاً). هذه هي الجزء الهرمي في تشغيل الشركة - التفاخر علناً بعوائد البيتكوين التي تفوق بكثير أي عوائد تقليدية، بينما يتم إخفاء حقيقة أن هذه العوائد ليست ناتجة عن مبيعات السلع أو الخدمات الخاصة بالشركة، بل تأتي من المستثمرين الجدد أنفسهم. هم مصدر العوائد، وستستمر عملية جني الأموال من مدخراتهم التي كسبوها بصعوبة طالما أنهم مستعدون لتوفير التمويل. إن حجم هذه العملية ودرجة الإرباك تتناسبان طردياً، ويمكن قياس درجة الإرباك هذه من خلال العلاوة على الأسهم العادية مقارنة بصافي أصول الشركة. ويتم زراعة هذه العلاوة وصيانتها من خلال سرد الشركة المعقد ولكن المغري، والوعود، والمنتجات المالية.

من الضروري توضيح أنه حتى إذا كانت إحدى الشركات في مجال بيتكوين قد أنشأت عن قصد أو دون قصد مخطط بونزي، فهذا لا يعني أن بيتكوين نفسها هي مخطط بونزي. كلاهما أصول مستقلة. في العصور السابقة عندما كانت المعادن هي معيار العملة، كانت مخططات بونزي موجودة أيضًا، لكن هذا لا يعني أن المعادن الثمينة نفسها كانت أو هي الآن مخطط بونزي. عندما أوجه هذا الاتهام إلى شركة Strategy في هذه المرحلة، فإنني أستند إلى وجهة نظر تعريفية، وليس من باب المبالغة المملة.

التراكم لا يزال مستمراً

أعلنت شركة Strategy في 9 ديسمبر من العام الماضي أنها اشترت حوالي 21,550 بِتكوين بسعر يقارب 21.55 مليار دولار (بسعر متوسط حوالي 98,783 دولار لكل بِتكوين). كانت هذه الصفقة ممولة من عائدات إصدار أجهزة الصراف الآلي في "خطة 21/21" التي تم إطلاقها في وقت سابق من نفس العام. بعد بضعة أيام، اشترت الشركة أكثر من 15,000 بِتكوين من خلال إصدار أجهزة الصراف الآلي، ثم أعلنت عن شراء حوالي 5,000 بِتكوين أخرى.

بنهاية عام 2024، قدمت الشركة اقتراحات تعديل للمساهمين، تطلب فيها زيادة عدد الأسهم المصرح بها من الفئة A العادية من 330 مليون سهم إلى 10.33 مليار سهم، مما يمثل زيادة تصل إلى 30 ضعفًا. في الوقت نفسه، زاد عدد الأسهم المصرح بها من الأسهم الممتازة من 5 ملايين سهم إلى 1.005 مليار سهم، بزيادة تصل إلى 200 ضعف. على الرغم من أن هذا لا يعادل العدد الإجمالي المصدّر، إلا أن هذه الخطوة توفر للشركة مرونة أكبر في العمليات المالية المستقبلية، نظرًا لأن "خطة 21/21" تقترب بسرعة من نهايتها. من خلال التركيز على الأسهم الممتازة في الوقت نفسه، يمكن للشركة أيضًا استكشاف وسيلة تمويل جديدة. بحلول نهاية عام 2024، تمتلك شركة Strategy حوالي 446,000 عملة بيتكوين، وبلغت عائدات عملة البيتكوين 74.3%.

أسهم ممتازة دائمة

بداية العام الجديد، قدمت شركة Strategy ملف 8-K، مشيرة إلى أنها جاهزة للبحث عن جولة تمويل جديدة من خلال الأسهم الممتازة. هذه الأداة المالية الجديدة، كما يوحي اسمها، ستتقدم على الأسهم العادية للشركة، مما يعني أن لحاملي الأسهم الممتازة حقوق أقوى في المطالبة بالتدفقات النقدية المستقبلية.

كان الهدف المالي المحدد في البداية هو 2 مليار دولار. خلال فترة إعداد الأداة الجديدة، وحتى 12 يناير، كانت الشركة قد احتفظت بالفعل بـ 450,000 عملة بيتكوين. في نهاية الشهر، طلبت الشركة استرداد جميع السندات القابلة للتحويل المستحقة في عام 2027، واستبدالها بأسهم جديدة تم إصدارها، لأن سعر التحويل في ذلك الوقت كان أقل من سعر السوق للأسهم. بالنسبة لتلك السندات القابلة للتحويل "ذات الأرباح العميقة"، فإن أكبر المشترين - الذين يقومون بالتداول بالغامّا والتحوط المحايد - يختارون عادةً التحويل المبكر ومن ثم إصدار سندات جديدة قابلة للتحويل، بدلاً من الاحتفاظ بالسندات القديمة حتى تاريخ الاستحقاق.

في 25 يناير 2025، قدمت الشركة أخيرًا نشرة اكتتاب الأسهم الممتازة الدائمة Strike ($STRK). بعد أسبوع، تم إصدار حوالي 7.3 مليون سهم من أسهم Strike، وتم تحديد أن العائد التراكمي لكل سهم بقيمة 100 دولار هو 8%. في الواقع، يعني هذا أنه سيتم دفع عائد قدره 2 دولار لكل سهم كل ربع سنة بشكل دائم، أو سيتم وقف الدفع عند تحويل أسهم Strike إلى أسهم Strategy (عندما يصل سعر الأخير إلى 1,000 دولار). تم تعريف نسبة التحويل على أنها 10:1، أي يمكن تحويل كل 10 أسهم من أسهم Strike إلى سهم واحد من أسهم Strategy. بعبارة أخرى، تشبه هذه الأداة خيار شراء دائم يدفع عائدات، مرتبط بأسهم Strategy العادية. إذا لزم الأمر، يمكن لشركة Strategy اختيار دفع العائدات بشكل أسهمها العادية. بحلول 10 فبراير، استخدمت الشركة عائدات إصدار Strike وعائدات إصدار الأسهم العادية ATM لشراء حوالي 7,600 عملة بيتكوين.

في 21 فبراير، أصدرت شركة Strategy سندات قابلة للتحويل بقيمة 2 مليار دولار، وتاريخ استحقاق السندات هو 1 مارس 2030، وسعر التحويل حوالي 433 دولارًا للسهم، مع علاوة تحويل تبلغ حوالي 35%. من خلال هذه التمويل، يمكن للشركة بسرعة شراء حوالي 20,000 بيتكوين. بعد فترة وجيزة، أصدرت الشركة نشرة اكتتاب جديدة، تسمح بإصدار يصل إلى 21 مليار دولار من الأسهم الممتازة الدائمة Strike، مما يعني أن "خطة 21/21" الطموحة التي تم وضعها العام الماضي يبدو أنها تتطور إلى خطة جديدة أكبر حجمًا.

نزاع الأسهم الممتازة الدائمة ووتيرتها: ظهور Strife وStride

بعد أن أعلنت الشركة علنًا عن خطتها الطموحة لجمع التمويل، تم إطلاق أداة جديدة - تُسمى Strife ($STRF) - الأسهم الممتازة الدائمة. مثل Strike، تخطط Strife لإصدار 5 ملايين سهم، وتقدم عائد نقدي سنوي بنسبة 10% - يتم دفعه ربع سنويًا - بدلًا من عائد 8% النقدي أو عائد الأسهم العادية لـ Strike. على عكس Strike، لا تحتوي Strife على إمكانية تحويل الأسهم، ولكن لها أولوية أعلى من الأسهم العادية وStrike. أي تأخير في العوائد سيتعوض من خلال عوائد أعلى في المستقبل، تصل إلى معدل عائد سنوي إجمالي يبلغ 18%. عند الإصدار، يبدو أن العدد المخطط له في البداية وهو 5 ملايين سهم قد زاد إلى 8.5 ملايين سهم، وجمعت أكثر من 700 مليون دولار. من خلال الأسهم العادية وكذلك أنشطة إصدار ATM لـ Strike، أعلنت شركة Strategy أخيرًا في مارس أن حيازتها من البيتكوين تجاوزت 500,000 عملة. في أبريل، تم إجراء أنشطة ATM العادية للأسهم العادية حتى نفدت هذه الطريقة في التمويل تقريبًا. استمرت أنشطة ATM لـ Strike أيضًا، ولكن بسبب احتمال انخفاض السيولة، كانت المبالغ التي تم جمعها ضئيلة. من خلال هذه الأموال، تجاوزت الحيازة الإجمالية لشركة Strategy من البيتكوين 550,000 عملة.

في 1 مايو، أعلنت Strategy عن خطط لبدء إصدار أسهم عادية بقيمة 21 مليار دولار من خلال جهاز الصراف الآلي. يأتي هذا البيان بعد نفاد جزء جهاز الصراف الآلي من "خطة 21/21" الأولية. بدأ الإصدار تقريبًا على الفور، مما سمح بتجميع المزيد من بيتكوين. مع توسيع الجزء الثابت من "خطة 21/21" بسبب الأسهم الممتازة الجديدة، يواجه المستثمرون الآن "خطة 42/42" الضخمة، والتي تتضمن إصدار أسهم عادية بقيمة تصل إلى 42 مليار دولار وإصدار سندات ذات دخل ثابت بقيمة 42 مليار دولار. شهد شهر مايو أيضًا تقديم الشركة طلبًا جديدًا لجهاز الصراف الآلي لإصدار أسهم ممتازة دائمة بقيمة 2.1 مليار دولار إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). بحلول نهاية الشهر، كانت جميع إصدارات جهاز الصراف الآلي الثلاثة تعمل على طباعة الأسهم لشراء بيتكوين جديدة.

في أوائل يونيو، أعلنت الشركة عن أداة جديدة أخرى: Stride ($STRD)، وهي أصل أسهم تفضيلية دائمة مشابهة لـ Strike و Strife، سيتم طرحها قريباً. تقدم Stride عائد نقدي اختياري غير متراكم بنسبة 10%، ولا تتمتع بميزة تحويل الأسهم، ويكون ترتيبها أقل من جميع الأدوات الأخرى، فقط أعلى من الأسهم العادية. تم إصدار ما يقرب من 12 مليون سهم بقيمة تقارب مليار دولار، مما مهد الطريق لإضافة حوالي 10,000 عملة بيتكوين للشركة.

فقاعة شركة بيتكوين خزينة

سواء أدركوا أم لا أن السرد لا يمكن أن يؤثر على الواقع إلى الأبد، فقد انتشر مفهوم أرباح البيتكوين الخاص بـ Strategy بسرعة بين فرق الإدارة في العديد من الشركات الصغيرة حول العالم. شاهد الرؤساء التنفيذيون في الشركات كيف أن المطلعين على Strategy قد جمعوا ثروات ضخمة من خلال بيع الأسهم باستمرار للمستثمرين الأفراد، لذا بدأوا جميعًا في تقليد هذا النموذج. يمكن التحقق من سلوك البيع المستمر للمطلعين على Strategy من خلال الاطلاع على العديد من مستندات Form 144.

لقد نجحت العديد من الشركات في تنفيذ هذه الاستراتيجية ، مما سمح للإدارة والمساهمين القدامى بالاستفادة من تكلفة المساهمين الجدد. لكن كل هذا سينتهي في النهاية، حيث تواجه العديد من الشركات صعوبات أو حتى فشل في أنشطتها الرئيسية التقليدية، مما يدفعها إلى اعتماد استراتيجيات جريئة لتخزين بِتكوين. ستصبح هذه الشركات من بين الأوائل التي تضطر لبيع أصول بِتكوين لديها لسداد الدائنين عندما تسوء الظروف.

يمكن سرد العديد من هذه الأمثلة، لكنني أعتقد أنها توضح المشكلة: ليست مايكروسوفت أو أبل أو إنفيديا هي من أصبحت شركات خزينة البيتكوين، بل تلك الشركات التي كانت على وشك الفشل ولم يكن لديها مخرج. هذه الشركات المتعثرة وجهت أنظارها إلى مايكل سايلور واستراتيجيته، معتقدة أنها وجدت طريقًا واضحًا نحو الثروة. من خلال تقليد ما يسمى بالخيمياء المالية، أصبحت الآن جميعها متورطة في عملية نقل ثروة ضخمة، بينما فقاعة شركات خزينة البيتكوين تسير نحو نهايتها.

عندما تنكسر الألغاز

على الرغم من أن Strike و Strife و Stride هي جزء من اللغز المثير للإعجاب لهذه الشركة، إلا أن أولوياتها تتجاوز حقوق الملكية. وينطبق الشيء نفسه على السندات القابلة للتحويل، حيث لا تكون جميع السندات "مربحة" حاليًا. يجب دائمًا تلبية احتياجات حاملي هذه الأدوات من التدفقات النقدية الحرة المستقبلية قبل توزيع أي جزء متبقي على حاملي الأسهم العادية. في الأوقات الاقتصادية الجيدة، لا تكون هذه مشكلة واضحة، حيث تكون نسبة ديون الشركة منخفضة نسبيًا؛ ولكن في الأوقات الاقتصادية السيئة، ستنخفض قيمة أصول الشركة بشكل كبير، بينما تظل التزامات الدين قائمة - كما لو كانت تهديدات مرتفعة تلوح في الأفق على أي دائن جديد. بسبب ظاهرة تُعرف باسم "ديون التراكم"، سيشعر أي دائن جديد بالتردد تجاه الاقتراض لسداد الالتزامات الأخرى. قد تؤدي السرديات المثيرة والإفراط في التقدير في البداية إلى رد فعل عكسي على منشئيها.

تفاقمت كل هذه الأمور بسبب استمرار سوق بيتكوين الهابطة لفترة طويلة. في ذلك الوقت، ستقوم العديد من شركات خزائن بيتكوين المتعثرة بمزيد من الضغط عن طريق بيع الأصول. بعبارة أخرى، كلما زادت شعبية استراتيجية Strategy، كلما زادت عمق انهيار بيتكوين في المستقبل، مما قد يدمر تمامًا قيمة الأسهم لمعظم الشركات التي تتمسك بهذه الاستراتيجية حتى اللحظة الأخيرة.

ملخص

عندما يكون سعر تداول الأسهم العادية أعلى من صافي الأصول، يمكن للشركة خلق أرباح خالية من المخاطر للمساهمين القدامى من خلال نقل الثروة إلى المشترين الجدد للأسهم المصدرة حديثًا. سوف تستمر هذه الممارسة لتظهر في شكل إصدار كبير من أسهم ATM العادية، مصحوبة ببعض "المنتجات المبتكرة" الجديدة والمبهمة، على الرغم من أن الجمهور قد يعبر عن احتجاجه أو استيائه من تخفيف حقوق الملكية.

في الدورة التالية من سوق الدب لدورة البيتكوين، ستنخفض أسعار أسهم Strategy إلى - وأخيرًا ستنخفض دون - مستوى صافي الأصول لكل سهم، مما يتسبب في خسائر كبيرة للمستثمرين الذين يشترون الأسهم بسعر مرتفع اليوم بعملة البيتكوين. اليوم، أفضل إجراء يمكن أن يتخذه مستثمرو Strategy هو تقليد تصرفات الشركة وموظفيها: بيع الأسهم!

لم يعد البيتكوين هو الشركة، ولا هو الاستراتيجية الرئيسية لتلك الشركات المتزايدة التي تظهر بشكل مستمر؛ بل أنت.