المخاطر الكلية والأصول الناشئة: رؤى من خبير في صناديق التحوط

في تاريخ المال اليوم، غالبًا ما تنشأ المخاطر من سوء فهم جماعي لـ"الأمان"، وليس من المخاطر نفسها. كما قال أحد المستثمرين الكبار المعروفين، "جميع الطرق تؤدي إلى التضخم" - وهذا ليس تفضيلًا من السوق، بل هو خيار يائس للنظام. في المشهد الكلي الذي بناه، لم يعد البيتكوين "عملة المستقبل" المثالية، بل هو رد فعل غريزي من أسواق رأس المال على "الهروب من نظام الائتمان" في ظل انهيار النظام الكلي الحالي، وهو إعادة هيكلة للأصول التي يبحث فيها المستثمرون العالميون عن ملاذ جديد بعد انهيار الإيمان بالسندات السيادية.

هذا المستثمر ليس متحمسًا للعملات المشفرة. إنه ينظر إلى البيتكوين من زاوية مدير صندوق التحوط الكلي، كمدير لإدارة المخاطر النظامية. في رأيه، البيتكوين هو تطور لفئة الأصول، وهو "استجابة رأس المال الطبيعية التي تظهر بعد تدهور ثقة العملات الورقية، وزيادة توطين الديون، وفشل أدوات البنك المركزي"، حيث تشكل ندرته وخصائصه غير السيادية وشفافيته القابلة للتدقيق "حدود العملة" جديدة. "هذا هو الشيء الوحيد الذي لا يمكن للبشر تعديل عرضه، لذلك سأستمر في الاحتفاظ به." هكذا قال.

تشكل وجهة النظر هذه على أساس مجموعة كاملة من الإطار الكلي: فخ الديون، الوهم الاقتصادي، كبح التمويل، والالتزام طويل الأجل بالتضخم. ومن وجهة نظره، فإن هذا النظام يدفع الأصول المالية التقليدية إلى منطقة فقدان الفعالية في التسعير، بينما تتكون البيتكوين، الذهب، والأصول السهمية عالية الجودة من "الثلاثي الكلي" الجديد لمواجهة العجز المالي، جفاف الائتمان، وانهيار الثقة السيادية.

فخ الديون وهم الاقتصاد: العجز المالي هو السمة الرئيسية للعالم الحالي

أكد هذا المستثمر عدة مرات أن ما تواجهه الولايات المتحدة حاليا ليس أزمة دورية، بل هو أزمة هيكلية مالية غير قابلة للعكس. جوهر هذه الأزمة هو أن الحكومة، في ظل معدلات الفائدة المنخفضة على المدى الطويل والتحفيز المالي، تستمر في "استباق المستقبل"، مما يؤدي إلى دفع الديون إلى مستوى لا يمكن الخروج منه باستخدام أدوات المالية التقليدية. وأشار إلى:

"ما لم نتعامل بجدية مع مشكلة النفقات، سنفلس قريبًا."

المؤشرات الرئيسية التي ذكرها لها تأثير كبير:

• تجاوز إجمالي ديون الحكومة الفيدرالية 35 تريليون دولار، وهو ما يعادل حوالي 127% من الناتج المحلي الإجمالي؛
• عجز الميزانية السنوي يزيد عن 20 تريليون دولار، ويظل موجودًا لفترة طويلة في ظل عدم وجود الحروب والركود;
• إيرادات الضرائب السنوية تبلغ فقط 50,000 مليار دولار، ونسبة الدين إلى الإيرادات قريبة من 7:1؛
• في الثلاثين عامًا المقبلة، ستتجاوز نفقات الفائدة فقط نفقات الدفاع؛
• وفقًا لتوقعات مكتب الميزانية للكونغرس الأمريكي، قد تصل ديون الحكومة الفيدرالية الأمريكية إلى 180-200% من الناتج المحلي الإجمالي بحلول عام 2050.

وصف هذا الوضع بأنه "فخ الديون": كلما ارتفعت أسعار الفائدة، زادت أعباء الفائدة على الحكومة؛ وكلما انخفضت أسعار الفائدة، زادت توقعات التضخم في السوق، وأصبحت السندات أقل جاذبية، وسترتفع تكاليف التمويل في النهاية. تكمن المشكلة في أن كل خيار سياسي هو الخيار الخاطئ.

الأكثر خطورة هو "الاستمرارية الوهمية" على المستوى المؤسسي. يشير إلى طبيعة العرض بين السياسات المالية والنقدية الأمريكية باستخدام مصطلح المصارعة المحترفة "kayfabe":

"هناك نوع من التفاهم بين السياسيين والأسواق والجمهور، يتظاهر بأن الوضع المالي مستدام... على الرغم من أن الجميع يعرف أنه ليس كذلك."

هذا الإنكار الهيكلي يجعل السوق تبدو هادئة بينما تتجمع عدم الاستقرار النظامي. بمجرد ظهور آلية التنشيط ( مثل فشل مزاد السندات الحكومية، أو خفض التصنيف الائتماني، أو ارتفاع التضخم بشكل مفاجئ )، قد يتطور إلى "لحظة ميسكي للسندات": أي أن التيسير طويل الأمد والخيال المفروض ينتهي فجأة، مما يؤدي إلى إعادة تسعير المخاطر في السوق، مما يتسبب في ارتفاع عوائد السندات بشكل عنيف وانهيار أسعار السندات. لقد حذر مرارًا من هذه "المنطق التحولي":.

"أزمة مالية تتشكل على مدى سنوات، لكن انفجارها يحدث فقط في غضون أسابيع."

المشكلة الحالية في السوق ليست "هل سينهار"، ولكن متى ستتغير الإدراك بشكل جذري. طالما أن "اقتصاد الكايفاب" لا يزال يُعرض على المسرح، فلن يقوم السوق بإعادة التسعير طوعًا. ولكن عندما يُجبر هذا السيناريو على التوقف، سيتعين على المستثمرين تعديل محافظهم بشكل حاد على المدى القصير، والهروب من كل الأصول التي تعتمد على الائتمان السيادي - ستكون السندات الأمريكية في مقدمة ذلك، وقد تصبح البيتكوين واحدة من ملاذات الأمان.

عكس إيمان السندات: تحويل "العائد - الحرية - المخاطر" للسندات الأمريكية

على مدار العقود القليلة الماضية، كانت واحدة من "المسلمات" لبناء المحفظة هي تخصيص نسبة معينة من السندات الحكومية طويلة الأجل كأصول "خالية من المخاطر" للتحوط من انخفاض سوق الأسهم، والركود، والمخاطر النظامية. لكن في إطار هذا المستثمر الكلي، يتم تقويض هذه المنطق تمامًا. وقد صرح علنًا في نهاية عام 2024:

"لا أريد الاحتفاظ بأي أصول ذات عائد ثابت."

وقال إنه يفسر أن سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل تمر بأزمة نظامية من "خطأ التسعير".

"أسعارها خاطئة تمامًا. سيبقي الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة قصيرة الأجل عند مستويات منخفضة للغاية لفترة طويلة. لكن في الطرف الطويل، سيقاوم السوق. سيعود المتطوعون."

ما يقصده بـ"义警" هو "债券义警" في السوق، أي مجموعة من المستثمرين الذين يتحدون توسيع الحكومة المالي، ويقومون ببيع السندات، ورفع أسعار الفائدة. عند مراجعة أكتوبر 2023، تجاوزت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات 5% في مرحلة ما، حيث عبر السوق عن شكوكه بشأن الاستدامة المالية من خلال تصويته. ويعتقد أن هذا ليس سوى بروفة، وأن النقطة الفعلية للتحول لم تصل بعد.

وصف حاملي السندات طويلة الأجل الحاليين بأنهم "أسرى وهم الائتمان":

"قد تظل السندات الحكومية خالية من المخاطر من الناحية الإسمية، لكنها بالتأكيد ستفقد قوتها الشرائية. لذا فهي ليست خالية من المخاطر. إنها مخاطر بلا عائد."

أبرز أن هذا الحكم ليس نظرة سلبية تكتيكية قصيرة الأجل، بل هو عنصر مستبعد من التخصيص الهيكلي على المدى الطويل. "صفر العائد الثابت" ليس من أجل تحقيق الفارق أو تجنب التقلبات، بل هو نتيجة لإنكار منطق الائتمان والتسعير في فئة الأصول السندات بأكملها. في عصر لا يمكن فيه تقليص العجز المالي، ولم تعد السياسة النقدية مستقلة، وتتنازل البنوك المركزية عن التمويل السيادي، فإن جوهر السندات هو الثقة في إرادة الحكومة. إذا اهتزت هذه الثقة بسبب التضخم المرتفع وفقدان السيطرة المالية، فلن تكون السندات "حجر الأساس"، بل ستكون قنبلة موقوتة.

لذلك، اقترح إطار عمل هيكلي لتجارة أسعار الفائدة: تجارة انحدار منحنى العائد. فكرته هي:

• الجبهة الصاعدة ( لمدة عامين ): من المتوقع أن يقوم البنك المركزي بخفض أسعار الفائدة بشكل كبير خلال الـ 12 شهرًا المقبلة لدعم التحفيز المالي ( "أنت تعرف أننا سنقوم بخفض أسعار الفائدة على المدى القصير بشكل كبير العام المقبل." );
• بيع على المكشوف (30 سنة ): ستستمر الأسعار في الارتفاع بسبب مخاوف السوق بشأن التضخم المستقبلي، والعجز، واستقرار المالية.
• صافي التعرض للتركيبة: تشير الرهانات على المنحنى من "الانعكاس" إلى "الطبيعي" إلى تحول حاد في منطق تسعير المخاطر في سوق السندات.

الحكم الأعمق هو: في إطار تخصيص الأصول الكلي، يتم إعادة هيكلة تعريف "الأمان" نفسه. الأصول الآمنة السابقة - وهي سندات الخزانة الأمريكية - لم تعد آمنة في ظل السياق المهيمن على المالية؛ بينما تُعتبر البيتكوين، بسبب قدرتها على مقاومة الرقابة، وعدم اعتمادها على الائتمان، وندرتها، تُدرج تدريجياً في جوهر المحفظة كسند آمن جديد.

إعادة تقييم منطق البيتكوين: من "العملة الهامشية" إلى "نقطة ربط ماكرو"

أثار هذا المستثمر اهتماما كبيرا في وول ستريت التقليدية عندما أعلن لأول مرة عن زيادة استثماره في البيتكوين في عام 2020. وقد أطلق عليه آنذاك لقب "أسرع حصان في المضمار"، مما يعني أن البيتكوين هو الأكثر مرونة في مواجهة التيسير النقدي العالمي وتوقعات التضخم. وفي الفترة من 2024 إلى 2025، لم يعد ينظر إلى البيتكوين فقط كأقوى الأصول ذات المخاطر، بل اعتبره أداة "التحوط" ضد المخاطر غير القابلة للتحكم في السياسات والأزمات المالية غير القابلة للعكس.

تدور وجهة نظره الرئيسية حول خمسة جوانب هي:

1. الندرة هي السمة الأساسية للعملة بيتكوين

"هذا الشيء الوحيد الذي لا يمكن للبشر تعديل عرضه."

في رأيه، فإن الحد الأقصى لعدد البيتكوين البالغ 21 مليون هو نوع من الانضباط النقدي المطلق، وهو تمرد جذري على "توسيع الميزانية العمومية" للبنك المركزي بشكل عشوائي. وعلى عكس الذهب، فإن مسار إصدار البيتكوين يمكن التنبؤ به تمامًا ويمكن تدقيقه بالكامل، حيث أن الشفافية على السلسلة تقريبًا تقضي على "مساحة التلاعب النقدي". في ظل كون "التضخم النقدي الكبير" هو الوضع الطبيعي، فإن هذه الندرة نفسها تعتبر وسيلة للتحوط.

2. توجد "فجوة قيمة" في ديناميات العرض والطلب

"تتمتع البيتكوين بخصائص تخزين قيمة بنسبة 66% من الذهب، لكن قيمتها السوقية لا تتجاوز 1/60 من الذهب. هذا يخبرني أن سعر البيتكوين به مشكلة."

هذا هو نموذج التسعير الذي اقترحه في عام 2020، وفي عام 2025، قام بتحديث الإطار: لقد تجاوزت درجة قبول السوق للبيتكوين المؤشرات المبكرة، وتمت الموافقة على ETF، وزادت مشتريات المؤسسات، ووضحت القوانين بشكل كبير؛ بينما فإن المنفعة الحدية لأسعار الذهب في تراجع. لذلك، أوضح في نهاية عام 2024: "إذا كان يجب علي الآن اختيار واحد لمواجهة التضخم، سأختار البيتكوين بدلاً من الذهب."

3. التقلب العالي ≠ المخاطر العالية، المفتاح هو "تخصيص وزن التقلبات"

لقد أكد مرارًا وتكرارًا أن مخاطر البيتكوين لا تكمن في "تقلباته"، ولكن في فشل المستثمرين في قياس وتخصيصها بالطريقة المناسبة:

"تقلبات البيتكوين هي خمسة أضعاف تقلبات الذهب، لذلك يجب عليك تخصيصها بطرق مختلفة."

أشار إلى أنه في محفظة المؤسسات، ينبغي تخصيص البيتكوين بنسبة 1/5 من الذهب. على سبيل المثال، إذا كانت نسبة الذهب 5%، فيجب أن تكون البيتكوين حوالي 1%، ويتم بناء المراكز من خلال أدوات مثل ETF أو العقود الآجلة المنظمة. هذه ليست مضاربة تكتيكية، بل هي الطريقة القياسية للتعامل مع الأصول ذات التقلبات العالية في ميزانية المخاطر.

4. الاعتماد المؤسسي يسرع من التيار الرئيسي لبيتكوين

أفصح صندوق الاستثمار الذي ينتمي إليه في ملف 13F للربع الثالث من عام 2024، أنه يمتلك أكثر من 4.4 مليون سهم من ETF لبيتكوين الفوري، بقيمة سوقية تتجاوز 230 مليون دولار، مما يمثل زيادة بأكثر من 4 أضعاف مقارنة بالربع السابق. هذه الخطوة ليست فقط تعبيراً عن حكم شخصي، بل هي أيضاً إشارة مبكرة لمشاركة الأموال المؤسسية في تخصيص بيتكوين عبر قنوات الامتثال.

5. البيتكوين هو نوع من "العملة السيادية" كمرساة للتكوين

"يجب أن تظهر البيتكوين في كل محفظة استثمارية."

لم يعد يفهم البيتكوين ك"أصل هجومي"، بل يعتبره أداة تحوط هيكلية، وهي الأصول غير السياسية الوحيدة في مواجهة انكماش المالية، وتعمق توطين الديون، وعملية تخفيض الائتمان السيادي. ستظهر هذه الأصول حتماً في "محفظة الدفاع عن التضخم" للمؤسسات الكبيرة، وستقترب مكانتها تدريجياً من الذهب، والأسهم التكنولوجية عالية الجودة، وغيرها من أصول الملاذ الآمن ذات السيولة العالية.

"سرعة الهروب" ومبادئ التكوين: إعادة هيكلة الأصول في نموذج التحوط الثلاثي

عندما يبدأ المستثمرون في النظر إلى الأصول من منظور "الدفاع عن المحفظة"، فإن ما يركزون عليه لم يعد هو تعظيم العائدات، ولكن ما إذا كان النظام لا يزال قادرًا على العمل بشكل متسق عند فقدان السيطرة على المخاطر. إن تخصيص هذا المستثمر للبيتكوين لا يسعى إلى "المراهنة على السعر"، بل إلى بناء إطار دفاعي ماكروي يمكنه تحمل أخطاء السياسة، والاضطراب المالي، وإعادة تسعير السوق. ويعرف البيتكوين، والذهب، والأسهم بأنها "ثلاثية مقاومة التضخم":

"قد تكون مجموعة من البيتكوين والذهب والأسهم هي أفضل محفظة استثمارية لديك لمواجهة التضخم."

لكن هذه الثلاثية ليست متساوية الأوزان أو ثابتة، بل يتم توزيعها ديناميكياً بناءً على التقلبات، التقييم وتوقعات السياسات. وقد وضع في هذا الإطار مجموعة كاملة من مبادئ التشغيل:

1. توازن التقلبات:

يجب تعديل وزن تخصيص البيتكوين حسب التقلبات، وعادة لا يتجاوز 1/5 من نسبة الذهب؛ في فترات التحول القوي أو مراحل أزمة السيولة، يجب بشكل أكبر استخدام خيارات التحوط على جزء البيتكوين.

2. التكوين الهيكلي:

البيتكوين ليست مركزًا تكتيكيًا، ولا تتغير بسبب اجتماع واحد للبنك المركزي أو بيانات التضخم لشهر معين؛ إنها درع الأصول الأساسية المصممة لمواجهة منطق "ارتفاع مخاطر الائتمان السيادي".

3. تنفيذ الأدوات:

هو يتجنب حواجز الحفظ والامتثال من خلال بعض صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين ومراكز العقود الآجلة للبيتكوين؛ إن سيولة وشفافية هذه الآلية هي أيضًا مفتاح المشاركة المؤسسية.

4. جدار حماية السيولة:

يدعو إلى التحكم في مخاطر التداول العاطفي خلال مرحلة "إعادة التسعير الحادة" من خلال تحديد حد أقصى لفقدان قيمة البيتكوين اليومي، وإنشاء آلية للخروج عند الحد الأقصى لانخفاض الأسعار، لضمان استقرار المحفظة.

تتكون هذه المجموعة من الاستراتيجيات في النهاية من هيكل دفاعي يعتمد على البيتكوين. وفي هذا الهيكل، يمكن القول إن دور البيتكوين، بدلاً من أن يكون "موضوع مضاربة"، هو "وثيقة تأمين لنظام العملات".

هيكل الثقة في المستقبل: من المال السيادي إلى التوافق الخوارزمي

المنطق التكويني لبيتكوين لم يكن قفزة حقيقية من سعره، بل جاء من تآكل ثقة السوق في هيكل العملات السيادية. الحكم الأساسي لهذا المستثمر هو أن النظام النقدي العالمي الحالي يمر ب"انقلاب صامت": لم يعد يتم تحديد السياسة النقدية من قبل البنوك المركزية المستقلة، بل أصبحت وسيلة تمويل للسلطات المالية، وظيفة النقود.