لا تستخدم نسبة السعر إلى الأرباح بعد الآن لعرض L1! شريك Dragonfly: النمو الأسي يغطي كل شيء

انتقد شريك Dragonfly Haseeb Qureshi مؤخرًا جو الخوف في السوق، مؤكدًا أن التشفير لا يزال في بدايات التوسع الأسي، وأن القيمة طويلة الأجل لـ L1 تم التقليل من شأنها بشدة. استخدم تشبيه أمازون في بداياتها: “عندما تكون في المرحلة الأولى من المنحنى الأسي، فإن نسبة السعر إلى الأرباح وبيانات الدخل قصيرة الأجل ليست هي النقطة المحورية.” لم تحقق أمازون أي أرباح صافية تقريبًا في أول 22 عامًا قبل إدراجها، وظلت أسهمها طرق جانبية لمدة عشر سنوات قبل أن يتم نبذها من وول ستريت، حتى انفجر المنحنى الأسي للأعلى.

من عدمية التمويل إلى التشكيك المالي: لماذا يُنظر دائماً إلى L1 الجديدة بتشاؤم

أشار حسيب إلى أن L1 الجديد قبل عام 2023 لم يكن شائعاً أو تم تجاهله، لكن سلاسل جديدة من 2024 إلى 2025، بما في ذلك Monad و MegaETH و Tempo، تعرضت للسخرية حتى قبل إطلاق الشبكة الرئيسية. يعتقد أن مجتمع التشفير قد تحول من “عدمية مالية” قديمة إلى “تشاؤم مالي” جديد، حيث لم يعد يؤمن بأن تقييم المشاريع معقول أو يمكن أن ينمو على المدى الطويل، بل يعتقد أن كل شيء مبالغ فيه بشكل خطير وأنه سينهار في النهاية.

تاريخ هذه التحولات العاطفية له سياق تاريخي. على مدى السنوات القليلة الماضية، شهد السوق إطلاق العديد من مشاريع L1 بتقييمات مرتفعة، تلاها انهيار أسعار العملات، مما أدى إلى خسائر فادحة للمستثمرين. انهيار Luna/UST، وفضيحة FTX، وفشل العديد من “قتلة الإيثريوم”، جعل السوق يتبنى عقلية دفاعية. ومع ذلك، يعتقد Haseeb أن هذه الحذر المفرط يقتل الفرص الحقيقية للابتكار.

تتمتع مشاريع التشفير بقيمة حقيقية، لكن السوق دائمًا ما يبالغ في تحديد الأسعار، مما يجعل المجتمع يتخلى عن فرصة السعي لتحقيق نمو متفجر لاحق. هذه المشاعر تجعل المستثمرين يتجاهلون الأمر الأكثر جوهرية، وهو أن النمو الأسي قادر على تغطية جميع عدم اليقين على المدى القصير. وأكد: “أؤمن بالنمو الأسي، لأنني عايشته شخصيًا، وقد شهدته مرارًا وتكرارًا.”

تشمل التعبيرات المحددة للسيطرة المالية على الكلاب: التشكيك الفوري في FDV (التقييم المخفف بالكامل) لأي L1 جديدة، والاعتقاد بأن جميع اقتصاديات الرموز مصممة لصالح المستثمرين الأوائل، وكذلك إنكار القيمة التقنية طويلة الأجل من خلال الأداء السعري القصير الأجل. يعتقد حسيب أن هذا الموقف، على الرغم من أنه يحمي المستثمرين من الخسائر القصيرة الأجل، إلا أنه يجعلهم يفوتون الفرص الحقيقية طويلة الأجل.

أمازون 22 عامًا دون تحقيق أرباح ومع ذلك أصبحت عملاقًا: التحول في نموذج تقييم L1

! سعر سهم أمازون

يدعي حسيب أن طريقة تقييم L1 لا ينبغي أن تستخدم إطار النمو الخطي، بما في ذلك نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) أو إيرادات رسوم التداول أو الدخل الصافي على السلسلة (REV)، وذلك لأن التشفير لا يزال في المراحل المبكرة من المنحنى الأسّي، مثل أمازون بين عامي 1995 و2010. استخدم هذا العملاق في التجارة الإلكترونية والحوسبة السحابية كمثال، وأكد أن أمازون لم تحقق أرباحًا صافية تقريبًا خلال 22 عامًا قبل إدراجها، وظل سعر سهمها طرق جانبية لمدة عشر سنوات وتم نبذها من قبل وول ستريت، حتى تم رؤيتها بعد أن انفجر المنحنى الأسّي للأعلى.

هذا التشبيه مقنع للغاية. عندما تم إدراج أمازون في عام 1997، كان المحللون في وول ستريت عمومًا يرون أن قيمتها مرتفعة للغاية، لأنه وفقًا لمعيار نسبة السعر إلى الأرباح التقليدية في تجارة التجزئة، كانت حالة خسائر أمازون غير معقولة تمامًا. ومع ذلك، أصر بيزوس على إعادة استثمار جميع الأرباح في التوسع واللوجستيات والبنية التحتية التقنية، مما أدى في النهاية إلى إنشاء ميزة تنافسية يصعب زعزعتها. عندما انفجرت منحنيات المؤشر لأعلى، فاتت تلك الاستثمارات التي تم بيعها في وقت مبكر بسبب “عدم الربح” عوائد بمئات الأضعاف.

Haseeb يعتقد أن ETH و SOL في مرحلة مشابهة أيضًا

القيمة الإجمالية المقفلة على السلسلة تنمو بشكل أساسي: القيمة الإجمالية المقفلة في بروتوكولات التمويل اللامركزي تستمر في الارتفاع، مما يدل على الطلب الفعلي.

زيادة حجم التداول بشكل كبير: متوسط عدد المعاملات وقيمة المعاملات اليومية في ارتفاع سريع

زيادة كبيرة في إصدار العملات المستقرة: تمثل كمية إصدار USDC و USDT على هذه L1 النشاط الاقتصادي الحقيقي

حتى لو لم تنعكس بالكامل على إيرادات الرسوم في الوقت الحالي، فإن ذلك لا يؤثر على قيمة التقاط المستقبل. أشار حسيب إلى: “انتقاد L1 باستخدام نسبة السعر إلى الأرباح أو أي إطار نمو خطي يشبه انتقاد أمازون لعدم تحقيقها أرباحًا في عام 2005، هذه المؤشرات لا تنطبق على الصناعات ذات النمو الأسّي، بل ستستمر في التوسع.”

وأضاف: “وادي السيليكون يفهم هذا أفضل من وول ستريت، حيث نشأ الأول في بيئة نمو أسية بينما نشأ الثاني في بيئة نمو خطية. مع تحول تركيز التشفير خلال السنوات القليلة الماضية من وادي السيليكون إلى وول ستريت، سترى المزيد من التغييرات.” تكشف هذه الملاحظة عن الاختلافات الثقافية وراء منهجيات التقييم. إذا كنت تؤمن بالنمو الأسي، وإذا كنت ترى بعيداً بما يكفي، فإن كل شيء لا يزال رخيصاً.

Qiao Wang رد: L1 نقص في الخندق الدفاعي سيتم تسويقه

على عكس حسيب، يتبنى المؤسس Qiao Wang من Alliance DAO وجهة نظر أكثر واقعية. هو يتفق على أن التشفير سيحقق نمواً كبيراً، لكنه لا يعتقد أن L1 ستتمكن من التقاط معظم القيمة. الأسباب تشمل أن النقل بين السلاسل أصبح أسهل، وانخفاض تكلفة انتقال المطورين، وأن البنية التحتية الأساسية يمكن نسخها بسرعة، فضلاً عن أن L1 تفتقر إلى خندق بيانات مثل AWS: “كل هذه الأسباب تجعل L1 تتجه نحو التوجه السلعي على المدى الطويل.”

تستند حجة كياو على فهم عميق لحواجز التقنية. يعتقد أن تكلفة التحويل بين L1 منخفضة للغاية مقارنة بخدمات السحابة التقليدية. يمكن للمطورين بسهولة نقل العقود الذكية من سلسلة إلى أخرى، ويمكن نقل أصول المستخدمين بسرعة عبر جسر متعدد السلاسل. تجعل هذه الخاصية ذات الاحتكاك المنخفض من الصعب على L1 إقامة تأثيرات شبكة دائمة.

Qiao يعتقد أن الطريقة الوحيدة لبناء خندق دفاعي لـ L1 هي التكامل العمودي

Solana: يأتي مع نظام بيئي للتطبيقات وبنية تحتية ممتازة، مما يشكل ارتباطًا وثيقًا

الأساس: الربط العميق مع أكبر بورصة تشفير في الولايات المتحدة ووجود عدد كبير من المستخدمين، مما يجعل تكلفة الحصول على العملاء منخفضة للغاية

Hyperliquid: تكامل شامل من L1 إلى البورصة، حيث لا يحتاج المستخدمون لمغادرة النظام البيئي

Tempo: بيئة مغلقة موجهة نحو الشركات، تخدم مجالات عمودية محددة

قال Qiao: “من الطبيعي أن نعتقد أن النمو الأسي هو أمر مسلم به، ولكن أفضل تجسيد لهذا الرأي هو الاستثمار في طبقة التطبيقات التي تتمتع بقوة المنتج وتأثير الشبكة.” ويعتقد أن طبقة التطبيقات يمكن أن تجمع المستخدمين الحقيقيين، وتبني ولاء العلامة التجارية، وتخلق خندقاً يصعب تكراره من خلال البيانات والشبكات الاجتماعية. بالمقارنة، فإن طبقة البنية التحتية الخالصة عرضة للدخول في منافسة أسعار.

متفائل مقابل عملي: المنطق العميق لجدل تقييم L1

تمثل مناقشات هسيب و تشياو وجهتي نظر مختلفتين في مجال التشفير الحالي، حيث تدعو إحداهما إلى التفاؤل والأخرى إلى الواقعية. ترى إحدى الجهتين أن هناك قيمة طويلة الأجل وعمومية واسعة لـ L1، بينما تدعي الجهة الأخرى أن الطبقة التطبيقية هي المستفيد الأكبر. يكمن جوهر هذا الجدل في الفهم المختلف لآلية التقاط القيمة.

يعتقد المتفائلون من هاسيب أنه مع توسع اقتصاد التشفير، ستلتقط L1 كطبقة تسوية رسوم معاملات ضخمة وإيرادات MEV. تمامًا كما أصبحت مزودات بنية الإنترنت التحتية (AWS، Google Cloud) أكبر الفائزين في النهاية، ستستخرج L1 أيضًا القيمة من جميع الأنشطة على السلسلة. علاوة على ذلك، فإن رموز L1 ليست مجرد أدوات لدفع الرسوم، بل هي ضمان الحكم والأمان للنظام البيئي بأكمله، مما يمنحها قيمة متعددة ويعزز من إمكانيات ارتفاع قيمتها على المدى الطويل.

تتحدى مجموعة قياو الواقعية هذا النوع من الاستقراء الخطي. يشير إلى أن الحواجز أمام خدمات السحابة تأتي من التكاليف العالية لترحيل البيانات والارتباط بالتكنولوجيا الاحتكارية، لكن L1 تفتقر إلى هذه الخصائص. عندما تقدم عدة L1 أداءً متشابهًا تقريبًا، ستؤدي المنافسة إلى تقليل التكاليف إلى الصفر تقريبًا، وستتركز القيمة في طبقة التطبيقات. في النهاية، سيتذكر المستخدمون فقط التطبيقات التي يستخدمونها، ولن يهتموا بالسلسلة الأساسية المستخدمة.

ليس من الصعب توقع أن الجدل حول إطار تقييم L1 لن ينتهي، لكن موقف الاستثمار وإطار الزمن سيكونان أكثر أهمية في السنوات العشر القادمة. بالنسبة للمستثمرين الذين يؤمنون بالنمو المتسارع، لا يزال تقييم L1 الحالي في مرحلة مبكرة. بالنسبة للمستثمرين الذين يقدرون الحواجز الدفاعية واحتجاز القيمة، قد توفر طبقة التطبيقات مسار عائدات أكثر تأكيدًا.