محفظة Bitget: Ondo تطرق بابًا جديدًا، هل ترميز الأصول المالية هو "نبيذ قديم في زجاجة جديدة"، أم أنه ثورة جديدة في الأسواق المالية؟

المؤلف: لاسي تشانغ، باحثة في محفظة Bitget

في الثالث من سبتمبر 2025، أطلقت أوندُو فاينانس رسميًا منصة توكينز الأسهم "أسواق أوندُو العالمية"، حيث تم إدراج أكثر من 100 نوع من الأسهم الممثلة بالتوكنز كأول دفعة، وتخطط لتوسيع ذلك إلى 1000 نوع قبل نهاية العام. هذه الخطوة ليست فقط خطوة قوية في استراتيجية أوندُو الخاصة، بل تُعتبر على نطاق واسع في الصناعة تحققًا حاسمًا لتحويل توكينز الأسهم من النظرية إلى التطبيق الواسع.

عندما تتقابل قواعد التداول التي استمرت قرنًا في وول ستريت مع تكنولوجيا البلوكتشين غير المعتمدة، يتم التحضير لتغيير عميق حول الكفاءة والسيولة والامتثال. ستقوم أكاديمية محفظة Bitget في هذه المقالة بالعودة إلى الأساسيات، من خلال ثلاثة أبعاد رئيسية هي: منطق القيمة، ومسار التنفيذ، وإطار الامتثال، لتقديم مراجعة منهجية للسوق الحالي لتوكن الأسهم.

خيال السوق الذي يتجاوز تريليون: تحليل المنطق القيمي وراء توكن الأسهم

إن توكن الأسهم ليس مفهوماً جديداً، ولكن الإمكانات الكامنة وراءه كافية لإعادة تشكيل المشهد المالي الحالي. القيمة السوقية الإجمالية لجميع الأسهم المرمّزة حالياً لا تتجاوز 400 مليون دولار، وهو ما يبدو كقطرة في بحر مقارنةً بقيمة سهم إنفيديا (NVIDIA) التي تتجاوز 40 تريليون دولار. يكشف هذا التباين الكبير عن الصعوبات المبكرة في هذا المجال، ولكنه أيضاً ينذر بمساحة نمو لا مثيل لها، وتتمثل قيمته الجوهرية بشكل رئيسي في ثلاثة جوانب.

أولاً، يكرّس جهوده لتحسين نظام التسويات التجارية التقليدي بشكل جذري. إن آلية التسوية المتأخرة السائدة "T+N" تُعتبر عقبة كبيرة أمام كفاءة الأسواق المالية، حيث تعني أن أموال المستثمرين لا تزال بحاجة إلى التجميد لمدة يوم إلى يومين بعد إتمام الصفقة. إن هذا الاستخدام غير الفعال للموارد لا يقتصر على تقييد قدرة إعادة استثمار رأس المال، بل يؤدي أيضًا إلى مخاطر الطرف المقابل خلال عملية التسوية. ومن خلال توكين الأسهم عبر "التسوية الذرية"، يتم إنجاز نقل ملكية الأصول ودفع الأموال بشكل متزامن. هذه النموذج لا يدعم فقط سوقًا عالميًا للتداول على مدار الساعة، بل يحرر أيضًا كميات كبيرة من رأس المال المحتجز في عمليات التسوية، مما يحقق قفزة نوعية في كفاءة تدفق السوق.

ثانياً، تساعد توكنات الأسهم في تفكيك الحواجز المعقدة للاستثمار عبر الحدود التقليدي. في النموذج التقليدي، يتطلب الاستثمار في الأوراق المالية عبر الدول اختراق شبكة وساطة تتكون من بنوك الحفظ ومراكز المقاصة والوسطاء، حيث يعني كل مرحلة زيادة في كل من تكلفة الوقت وتكلفة المال. توفر تقنية التوكنات فكرة جديدة تمامًا، حيث تسمح ببرمجة منطق الامتثال مثل التحقق من هوية المستثمر (KYC) ومكافحة غسل الأموال (AML) مباشرة في طبقة بروتوكول الأصول. هذا يعادل منح الأصول نفسها القدرة على "الامتثال الذاتي"، مما يقلل بشكل كبير من وسطاء الثقة وعمليات المراجعة اليدوية في عملية التداول، مما يمهد الطريق لبناء سوق رأس مال عالمي أكثر انسيابية وكفاءة ومنخفضة التكلفة.

أخيرًا، من منظور أكثر شمولاً، فإن قيمته النهائية تكمن في كونه الجسر الرئيسي الذي يربط بين العالمين المتوازيين للتمويل التقليدي (TradFi) والتمويل اللامركزي (DeFi). من ناحية، يوفر قناة "على السلسلة" منخفضة العتبة لرأس المال التقليدي الضخم الذي اعتاد على الأصول الاستثمارية الحالية، مما يمكّنه من الاستفادة من مزايا الكفاءة التي تقدمها تقنية blockchain دون الحاجة إلى الانغماس في بروتوكولات DeFi الغريبة تمامًا. ومن ناحية أخرى، فإنه يضخ الاستقرار والدعم القيمي المطلوبين في النظام البيئي المشفر المولد في العالم الرقمي، حيث يمكن للأصول الزرقاء التي تتمتع بقدرة ربحية حقيقية ودعم أساسي قوي أن تحمي بفعالية من التقلبات العالية التي تميز سوق التشفير، بينما تضيف أيضًا ضمانات قوية جديدة إلى DeFi على السلسلة. هذه القوة المزدوجة في تمكين القيمة تجعلها مرشحة لتكون الدعامة الأساسية للنظام المالي الجديد في المستقبل.

ثلاث طرق مختلفة، هدف واحد: فك شفرة مسارات تحقيق توكن الأسهم

على الرغم من الآفاق الواسعة، إلا أن كيفية ربط حقوق الأسهم في العالم الحقيقي بشكل آمن ومتوافق مع اللوائح على البلوكشين تظل محور استكشاف الصناعة. في الوقت الحالي، يمكن تصنيف نماذج الإصدار الرئيسية في السوق إلى ثلاث فئات، حيث توجد اختلافات ملحوظة في دعم الأصول وحقوق المستثمرين ومستوى المخاطر.

جدول تنظيم أنماط الإصدار الثلاثة

النقطة الأولى هي "نموذج الإيداع من طرف ثالث والقنوات الخارجية". تعتبر سلسلة xStocks من Backed Finance نموذجًا نموذجيًا، حيث تتمثل منطقته التشغيلية في إنشاء كيان قانوني مستقل (SPV) يحمل الأسهم الحقيقية، ثم يتم الإيداع والمراجعة للأصول خارج السلسلة بواسطة جهة خارجية، وفي النهاية تصل إلى المستخدمين من خلال البورصات الرئيسية. تعتمد قاعدة الثقة في هذا النموذج على مصداقية جهة الإيداع وشفافية الأصول، ولكن ما يحصل عليه المستثمرون عادة هو حقوق اقتصادية مرتبطة بالأصول المستهدفة، وليس هوية المساهم القانوني الكاملة.

البند الثاني هو "نموذج المؤسسات المرخصة"، والذي يُعتبر الأكثر صرامة من حيث الامتثال. جوهره هو أن الكيانات الحائزة على التراخيص المناسبة للأوراق المالية، تقوم شخصياً بتطوير نظام تكاملي عمودي يغطي عملية إصدار الأصول، وتوفيق التداول، والتسوية. مؤسسات مثل Robinhood وOndo Finance وDinari قد وضعت خططاً في هذا الاتجاه. هذا النموذج لديه أعلى عوائق قانونية وتقنية، ولكن بالمقابل، يمكن أن يوفر للمستثمرين أعلى مستوى من الحماية القانونية.

المادة الثالثة هي نموذج "المشتقات التركيبية" الذي يحمل أكبر مخاطر. كمثال على ذلك، بروتوكول Mirror الذي كان نشطًا في وقت ما ولكنه الآن صامت، فإن ما يصدره ليس أسهمًا موحدة، بل هو في جوهره أداة مشتقة مالية تحاكي أداء أسعار الأسهم، ولا يوجد خلفها أسهم حقيقية كدعم لقيمة 1:1. يحصل المستخدمون فقط على عائدات المخاطر الناتجة عن تقلبات الأسعار، ولا يتمتعون بأي مؤهلات كمساهمين. نظرًا لافتقار هذه الأنظمة إلى الأصول المادية كمرتكز، تواجه هذه المنصات ضغطًا مزدوجًا من فقدان الأصول وعدم الامتثال.

من الجدير بالذكر أن هذه النماذج في الممارسة ليست واضحة تمامًا، بل تظهر اتجاهًا ديناميكيًا للتطور. عادةً ما تجمع الأطراف المرخصة بين استراتيجيات الحفظ من طرف ثالث والوصول إلى البورصات لتعزيز السيولة؛ بينما تسعى المشاريع غير المرخصة بنشاط للحصول على التراخيص، متجهة نحو نماذج التشغيل الذاتية المتوافقة. هذا يعكس توافقًا واضحًا في الصناعة: الامتثال هو التذكرة الوحيدة نحو المستقبل.

أوندُ التي تمتلك "الورقة الرابحة": لماذا تعتبر الامتثال هو الخندق النهائي؟

من بين مسارات الاستكشاف المذكورة أعلاه، تبرز Ondo Finance بشكل خاص. باعتبارها من اللاعبين الرئيسيين في سوق التوكنات، تستهدف استراتيجيتها الأساسية أعلى الحواجز في الصناعة - وهو إنشاء نظام توكنات الأسهم متوافق بالكامل ضمن إطار التنظيم الصارم في الولايات المتحدة. لتحقيق هذا الهدف، يُعتبر الحصول على ثلاث رخص مالية رئيسية شرطًا أساسيًا، وOndo هي واحدة من المؤسسات القليلة في السوق التي تجاوزت هذا العائق.

جدول تنظيم الرخص الثلاثة الكبرى في الولايات المتحدة

الرخصة الأولى هي وكيل النقل (Transfer Agent, TA). الوظيفة الأساسية لها هي العمل كـ "خادم سجل المساهمين" الرسمي للجهة المصدرة، وتسجيل ملكية الأوراق المالية بدقة. في أعمال التوكن، يعد TA الأساس الذي يضمن التوافق الدقيق بين الشهادات الرقمية على السلسلة وحقوق الملكية القانونية خارج السلسلة، وهو أساس الثقة في النظام الامتثالي بأكمله.

الرخصة الثانية هي وكيل تجاري (Broker-Dealer, BD). هذه هي التذكرة للقيام بجميع أعمال الأوراق المالية. في سيناريو الرموز، سواء كان المستخدم يشتري الرموز بالعملة القانونية (السك) أو يبيع الرموز لاسترداد الأموال (الاسترداد)، يجب أن يتم تنفيذ معاملات الأسهم الأساسية من قبل كيان يحمل رخصة BD. إنها المركز الأساسي للامتثال الذي يربط المستثمرين بالسوق الأول.

الرخصة الثالثة، وهي الأكثر صعوبة في الحصول عليها، هي نظام التداول البديل (Alternative Trading System, ATS). إنها تفوض الكيانات بتشغيل منصة تداول في سوق ثانوية منظمة. إذا لم يكن لدى المنصة رخصة ATS، فإنه يمكنها فقط معالجة الإصدار والاسترداد، ولا يمكن للمستخدمين إجراء تداولات قانونية من نقطة إلى نقطة. لذلك، فإن ATS هي المفتاح الحقيقي لفتح سيولة الأسهم المرمزة، وهي الحل النهائي لمشكلة السيولة الطويلة الأمد في الصناعة.

عبر تخطيط استباقي، جمعت أوندوا جميع هذه الأنواع الثلاثة من التراخيص، وبنت حلقة عمل قوية. وهذا لا يجعلها تميز نفسها عن المنافسين الذين يعتمدون على الإطار التنظيمي الأوروبي أو الذين يحملون رخصة واحدة فقط، بل يعني أيضًا أن لديها القدرة على تقديم خدمة امتثال شاملة للمستثمرين في السوق الأمريكية، بدءًا من الاكتتاب في السوق الأولية إلى التداول في السوق الثانوية. إن "الخندق" الذي تم بناؤه من خلال التراخيص هو جوهر القوة التنافسية لأوندوا.

الخاتمة: هل هو تجديد أم "نبيذ قديم في زجاجة جديدة"؟

تصف توكنات الأسهم صورة لمستقبل يتداخل فيه التمويل التقليدي مع العالم الرقمي بعمق - شبكة قيمة عالمية تتجاوز المناطق الزمنية، وتسوية فورية، وإمكانات لا حصر لها. ما تحركه قد يكون هجرة رقمية لمليارات الدولارات من الأصول التقليدية، وإعادة تشكيل شاملة للهيكل الرأسمالي العالمي. ومع ذلك، فإن تصادم النظامين البيئيين قد جلب شرارة ثورة في الكفاءة، لكنه أيضاً جاء مع احتكاك حاد في قواعد التنظيم وثقافة الاستثمار.

تدخل Ondo Finance بموقف يركز على الامتثال، وكأنها تجري استكشافًا توجيهيًا في هذه النقطة المليئة بعدم اليقين. هل يمكنها، بفضل ميزتها القوية في الترخيص، أن تفتح طريقًا للسوق تحت إطار تنظيمي صارم، وجذب رأس المال الإضافي من العالمين؟ هل ستؤدي هذه الابتكارات المالية الكبرى في النهاية إلى ظهور سوق جديدة فعالة، أم ستتحول بسبب "عدم التكيف" إلى قصة "زجاجة قديمة في غلاف جديد"؟ يعتمد كشف الإجابة على استمرار تنافس رواد السوق والحكم النهائي للزمن.