عربة نمو إنفيديا ، لديها عجلة واحدة فقط

كتبت: لي يوان

المصدر: حديقة المهووسين

بتوقيت الصين، في 28 أغسطس، أصدرت إنفيديا تقريرها المالي للربع الثاني من السنة المالية 2026.

من حيث الأداء، قدمت إنفيديا مرة أخرى ورقة إجابة ممتازة:

بلغت إيرادات الربع الثاني 46.743 مليار دولار، بزيادة قدرها 56% على أساس سنوي، وهو ما يزيد قليلاً عن توقعات السوق السابقة البالغة 46.23 مليار دولار؛

حقق دخل مركز البيانات كأحد المحركات الأساسية رقماً قياسياً جديداً بلغ 411 مليار دولار، بزيادة قدرها 56% على أساس سنوي؛

بلغ ربح السهم المعدل 1.05 دولار، بزيادة سنوية قدرها 54%، متجاوزاً التوقعات.

ومع ذلك، لم تتمكن النتائج التي تبدو مثالية من تهدئة وول ستريت بشكل كامل.

تفاعل السوق كان مباشراً وعنيفاً: انخفض سعر سهم إنفيديا بعد التداول بأكثر من 5% في مرحلة ما، وحتى نهاية جلسة التداول بعد ذلك اليوم، رغم أن الانخفاض قد تقلص إلى 3%، فإن التقلبات نفسها قد أوضحت العديد من المشكلات.

تعتبر إنفيديا في السوق الحالي شركة فريدة للغاية: إن جوهر إيرادات أعمالها هو أعمال مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، حيث إن إيرادات مراكز البيانات هذه، الكبيرة والسريعة النمو، تتركز أيضًا بشكل كبير في عدد قليل من فئات "الحيتان" العملاء، مثل مزودي خدمات السحاب الكبيرة والمراكز البحثية الرائدة في نماذج الذكاء الاصطناعي مثل OpenAI.

هيكل الدخل هذا يعني أن نمو إنفيديا مرتبط ارتباطًا وثيقًا بإنفاق رأس المال واستراتيجيات الذكاء الاصطناعي للاعبين الرئيسيين هؤلاء. أي تحركات بسيطة من جانبهم ستؤثر مباشرة على أداء إنفيديا وتوقعات السوق. لم يعد سعر سهم إنفيديا مجرد انعكاس بسيط لأدائها، بل أصبح مقياسًا لثقة السوق في整个 سوق الذكاء الاصطناعي.

لقد سُحب الحلم بـ "الذكاء الاصطناعي الذي يرتفع إلى السماء" مسبقًا من خلال تقييمه المرتفع للغاية، وقد وقع السوق بالفعل في حلقة مفرغة من "تجاوز التوقعات قليلاً يعني عدم تحقيق التوقعات"، ولا يمكن تحقيق الارتفاع إلا من خلال "تجاوز التوقعات بشكل كبير".

القلق الأعمق يكمن في أن السوق المالية لم تتوقف أبدًا عن طرح السؤال الأساسي حول الذكاء الاصطناعي: هل أن هذه الثورة المدفوعة بالقوة الحاسوبية لا تزال بحاجة إلى استثمارات كبيرة لتخطيط مسبق، أم أنها قد اقتربت بالفعل من منطق "خفض التكاليف وزيادة الكفاءة"؟ لا أحد يعرف الإجابة، لكن الجميع يخشى أن تنتهي الحفلة في أي لحظة.

في الوقت نفسه، زادت المتغيرات في الأعمال الصينية من هذه الحالة من عدم اليقين. تُظهر التقارير المالية أن إنفيديا لم تُقم ببيع رقائق H20 إلى الصين في الربع الثاني، وأن التوقعات للربع الثالث لم تحتسب الإيرادات ذات الصلة. على الرغم من أن جين-سُن هوانغ عبّر خلال الاجتماع المالي عن تفاؤله على المدى الطويل تجاه السوق الصينية، معتقدًا أن "احتمالية دخول بلاكويل إلى السوق الصينية حقيقية"، وقدّر أن حجم الفرص في السوق الصينية هذا العام يصل إلى 50 مليار دولار، إلا أن الفراغ في الإيرادات على المدى القصير هو واقع ملموس.

بصفته مديرًا لهذه الشركة التي تقف على قمة العالم، فإن هوانغ رينشون واثق: لقد رسم رؤية نهائية ضخمة لمستقبل إنفيديا وحتى صناعة الذكاء الاصطناعي بأكملها. في اجتماع الأداء، توقع بوضوح أنه بحلول نهاية هذا العقد، ستصل النفقات السنوية للبنية التحتية العالمية للذكاء الاصطناعي إلى ما بين 3 تريليونات و4 تريليونات دولار أمريكي. ما يراه ليس مجرد طلبات ربع سنوية، بل ثورة صناعية جديدة مدفوعة بالذكاء الاصطناعي تستمر لعقد كامل.

يثبت تأكيده أيضًا أن إنفيديا قد أعادت 10 مليارات دولار للمساهمين في هذا الربع وأعلنت عن تفويض جديد لشراء أسهم يصل إلى 60 مليار دولار.

النمو المتوقع للربع القادم هو أيضًا ملموس: توجيه الإيرادات للربع الثالث يبلغ 54 مليار دولار، مما يعني أن الشركة ستخلق مرة أخرى أكثر من 9.3 مليار دولار من الزيادة المذهلة في غضون ثلاثة أشهر فقط.

على الرغم من أن هذه الإرشادات أعلى قليلاً من توقعات الإجماع في وول ستريت، إلا أنها لا تزال أقل بكثير من توقعات بعض المحللين المتفائلين التي تصل إلى 60 مليار دولار. إن التركيبة المعقدة بين جشع السوق الذي يتوقع دائماً "قفزات هائلة" والخوف من تباطؤ النمو والمخاطر الخارجية هي التحدي الأكبر الذي ستواجهه إنفيديا في الفترة المقبلة.

01 مستقبل أعمال مراكز البيانات: تبديل الشرائح + الذكاء الاصطناعي للوكيل

كنقطة المحور المطلقة لإمبراطورية إنفيديا، فإن أداء أعمال مراكز البيانات هذا الربع يوضح بشكل مثالي الفجوة الدقيقة بين "التميز" و"توقعات السوق".

من خلال البيانات، لا تزال قصة النمو مستمرة.

الإيرادات الإجمالية تسجل رقمًا قياسيًا جديدًا: بلغت الإيرادات الإجمالية لقطاع مراكز البيانات 411 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 56% وزيادة ربع سنوية قدرها 5%.

محرك بلاكويل يبدأ العمل بكامل طاقته: منتجات الجيل الجديد من بنية بلاكويل بدأت تتوسع بقوة، حيث ارتفعت إيراداتها المتعلقة بمراكز البيانات بنسبة 17% على أساس ربع سنوي. من بينها، دخل المنتج الرائد GB300 مرحلة الإنتاج الضخم، حيث وصل إلى سرعة إنتاج حوالي 1000 رف في الأسبوع. بينما أصبح منصة بلاكويل الترا في هذا الربع خط إنتاج على مستوى "عشرات المليارات"، مما يظهر شغف السوق بالهيكل الجديد.

أصبح العمل على الإنترنت "المحرك الثاني": قدمت الأعمال على الإنترنت أداءً رائعًا هذا الربع، حيث بلغت الإيرادات 7.3 مليار دولار، بزيادة مذهلة نسبتها 98% على أساس سنوي، وزيادة بنسبة 46% على أساس ربع سنوي. من بين ذلك، تجاوزت الإيرادات السنوية لأعمال Spectrum-X Ethernet المحسّنة بواسطة الذكاء الاصطناعي عتبة 10 مليارات دولار.

الأسواق الناشئة تتصاعد بسرعة: "الذكاء الاصطناعي السيادي" أصبح نقطة نمو ملحوظة، ومن المتوقع أن يتجاوز إيراد هذا المجال 2 مليار دولار هذا العام، وهو ما يزيد عن الضعف مقارنة بالعام الماضي.

ومع ذلك، تحت عدسة السوق، ظهرت "عيوب" تثير قلق المستثمرين في هذه الشهادة. أولاً، بلغت الإيرادات 41.1 مليار دولار، وهو ما يقل قليلاً عن توقعات السوق السابقة البالغة 41.3 مليار دولار. ومع ذلك، فإن هذا الانخفاض يعود أساسًا إلى انخفاض إيرادات شرائح H20 المباعة في الصين بمقدار 4 مليارات دولار، وهو ما يتماشى بشكل عام مع الوضع الذي ظهر في الربع الأول.

لحسن الحظ، أصبح النمو المتفجر للأعمال الشبكية هو النقطة الرئيسية لمواجهة ضغط وحدات معالجة الرسوميات. بلغت إيرادات الأعمال الشبكية في هذا الربع 7.3 مليار دولار، بزيادة هائلة قدرها 98% على أساس سنوي وزيادة بنسبة 46% على أساس ربع سنوي. ويعود ذلك بشكل رئيسي إلى مبيعات منتجات الشبكة عالية الأداء مثل NVLink وInfiniBand المرتبطة بمنصة Blackwell. توضح هذه المجموعة من البيانات بوضوح أن نجاح إنفيديا لم يعد يعتمد فقط على بيع وحدات معالجة الرسوميات المستقلة، بل على بيع مجموعة كاملة تتضمن الشبكة عالية السرعة، وهي "حلول مصنع الذكاء الاصطناعي" ذات الأرباح العالية.

السؤال الأساسي وراء البيانات هو ما يهتم به السوق أكثر: هل يمكن أن تستمر إنفيديا في تحقيق نمو سريع فوق هذا الحجم الهائل؟

في ظل الوضع السوقي الحالي، لم يعد الأمر يتعلق بـ "المنافسة" تقريبًا. أوضح جينسون هوون في مؤتمر النتائج أن منصات إنفيديا العامة والكلية تتمتع بميزة كبيرة مقارنةً بالشرائح المتخصصة حيث أن نماذج الذكاء الاصطناعي تتطور بسرعة كبيرة، والتقنيات المستخدمة معقدة للغاية، وبالتالي فإن الضغط التنافسي الخارجي ليس مميتًا.

أكد جين هوانغ أيضًا على العائق الرئيسي في بناء مراكز البيانات الحالية - الكهرباء. عندما تصبح الكهرباء قيدًا أساسيًا على إيرادات مركز البيانات، فإن "الأداء لكل واط" (performance per watt) يحدد مباشرة قدرة مركز البيانات على تحقيق الأرباح. وهذا يفسر أيضًا لماذا يكون العملاء مستعدين وملزمين بشراء أحدث وأغلى شرائح إنفيديا بوتيرة مرة واحدة في السنة. لأن كل جيل من البنية الجديدة (من Hopper إلى Blackwell ثم Rubin) حقق قفزات كبيرة في "الأداء لكل واط"، فإن شراء الشرائح الجديدة هو في جوهره استثمار مباشر في "حدود الإيرادات" تحت موارد الطاقة المحدودة.

الضغط الحقيقي يأتي من القوانين الطبيعية لتطور الذكاء الاصطناعي - هل يمكن أن يستمر تطور الذكاء الاصطناعي؟

في هذا، قدم هوانغ رينشون إجابته: الذكاء الاصطناعي الوكيل القائم على الاستدلال (Reasoning Agentic AI).

قال في اجتماع الأداء:

في الماضي، كانت نماذج التفاعل مع الروبوتات الدردشة تعتمد على "التحفيز الفردي" - تقدم تعليمات، ويقوم هو بإنتاج إجابة؛ أما الآن، فإن الذكاء الاصطناعي قادر على إجراء الأبحاث بشكل مستقل، والتفكير، ووضع الخطط، وحتى استدعاء الأدوات. تُعرف هذه العملية بـ "التفكير العميق"... بالمقارنة مع نمط "التحفيز الفردي"، قد تصل القوة الحاسوبية المطلوبة لنماذج الذكاء الاصطناعي الاستدلالي إلى 100 مرة أو 1000 مرة.

المنطق الأساسي لهذه العبارة هو: عندما تتطور الذكاء الاصطناعي من "أداة سؤال وجواب" بسيطة إلى "وكيل" قادر على إكمال المهام المعقدة بشكل مستقل، فإن القوة الحاسوبية المطلوبة وراء ذلك ستزداد بشكل متسارع.

بالنسبة للمستثمرين، فإن قصة أعمال مركز البيانات لشركة إنفيديا أصبحت واضحة تمامًا ومعقدة: النمو الحالي يتولى بشكل ثابت منصة بلاكويل؛ والنمو من الجيل القادم في الطريق - حيث أعلن جين هوانغ في اجتماع النتائج أن ستة شرائح جديدة تمامًا من المنصة القادمة روبين قد تم الانتهاء من تصنيعها في شركة TSMC ودخلت مرحلة تصنيع الرقاقات، وهي تتجه نحو الإنتاج الضخم المخطط له العام المقبل.

وما يدفع كل هذا النمو المستدام هو الوقود النهائي، والذي يعتمد بالكامل على ما إذا كان السوق يؤمن بأن عصر "Agent AI" سيأتي حقًا كما تم التنبؤ به، بسرعة ويخلق طلبًا لا نهائيًا على قوة الحوسبة.

02 حول الصين: التأثيرات الجيوسياسية لا تزال مستمرة

في مؤتمر الهاتف لنتائج الأعمال، أكد هوارد تشو مرة أخرى ثقته طويلة الأمد في السوق الصينية، حيث توقع أن "الصين قد تحقق للشركة فرصًا تجارية بقيمة 50 مليار دولار هذا العام، مع معدل نمو سنوي للسوق حوالي 50%"، وأعرب بوضوح عن "رغبته في بيع رقائق محدثة للسوق الصينية".

الرؤية متفائلة، لكن الواقع في التقارير المالية قاسي.

كمحرك أساسي يمثل أكثر من 88% من مساهمة الإيرادات، زادت أعمال مراكز بيانات إنفيديا بنسبة 56% على أساس سنوي هذا الربع، لكن إيراداتها البالغة 41.1 مليار دولار كانت أقل قليلاً من توقعات المحللين البالغة 41.29 مليار دولار. وكانت هذه هي المرة الثانية على التوالي التي تفشل فيها هذه الأعمال في تحقيق توقعات وول ستريت.

المشكلة تكمن في الأعمال التجارية في الصين. عند تحليل بيانات مركز البيانات، يمكن رؤية أن الشريحة الأساسية لوحدة معالجة الرسوميات (GPU) حققت إيرادات بلغت 33.8 مليار دولار، بانخفاض قدره 1% على أساس ربع سنوي. السبب المباشر لهذا التراجع هو عدم تحقيق أي مبيعات للنسخة الخاصة H20 الموجهة للسوق الصينية خلال هذا الربع، مما أدى إلى فجوة في الإيرادات تبلغ حوالي 4 مليارات دولار.

للفهم هذا الفجوة، يجب مراجعة التغييرات السياسية في الربعين الماضيين:

الربع الأول: سياسة "فرملة الطوارئ"

في أبريل من هذا العام ، فرضت الحكومة الأمريكية شرط الحصول على ترخيص مسبق لتصدير شرائح H20 إلى الصين ، مما جعل شرائح H20 من إنفيديا تقريبًا "تتجمد" في السوق الصينية.

في مواجهة الكميات الكبيرة من المخزون المتراكم والعقود ذات الصلة المعدة لسوق الصين، اضطرت الشركة إلى تسجيل خسائر بقيمة 4.5 مليار دولار. في الوقت نفسه، لم يتمكن 2.5 مليار دولار من الطلبات الموقعة من التسليم بسبب القواعد الجديدة.

ومع ذلك، تمكنت إنفيديا من شحن رقائق H20 بقيمة 4.6 مليار دولار إلى السوق الصينية قبل أن تدخل القيود حيز التنفيذ. على الرغم من أن هذه المبيعات "في اللحظة الأخيرة" هي مبيعات لمرة واحدة، إلا أنها رفعت بشكل كبير من قاعدة إيرادات الأعمال الحسابية في الربع الأول.

الربع الثاني: فترة "فراغ" الإيرادات

بحلول الربع الثاني، أصبحت مبيعات H20 في الصين صفرًا تمامًا.

ومع ذلك، وجدت إنفيديا بعض العملاء الجدد خارج الصين، ونجحت في بيع مخزون بقيمة 650 مليون دولار من H20. وبفضل بيع هذه الشحنة بسلاسة، تمكنت الشركة من استعادة احتياطي المخاطر الذي تم تكوينه سابقاً بقيمة 180 مليون دولار إلى الأرباح.

لكن بشكل عام، انخفضت الإيرادات المتعلقة بشريحة H20 بنسبة تقارب 4 مليار دولار مقارنة بالربع الأول. وهذا يفسر لماذا شهدت أعمال الحوسبة انخفاضًا طفيفًا بنسبة 1% على أساس ربع سنوي في الربع الثاني - لأنها كانت تقارن مع ربع أول شمل إيرادات "لمرة واحدة" عالية.

حتى الآن، لا تزال سياسة الحكومة الأمريكية بشأن قيود تصدير شرائح الذكاء الاصطناعي غير واضحة. في السابق، اقترحت إدارة ترامب على شركات مثل إنفيديا وAMD دفع 15% من إيرادات مبيعات الشرائح إلى الصين، ولكن لم تتحول هذه السياسة بعد إلى لوائح رسمية.

استنادًا إلى هذه الحالة من عدم اليقين، اتخذت إنفيديا في توجيهها الرسمي موقفًا متحفظًا للغاية - حيث قدرت إيراداتها للربع الثالث بمبلغ 54 مليار دولار، مع اعتبار إيرادات H20 من المنطقة الصينية صفرًا. ومع ذلك، قدمت المديرة المالية كوليت كريس تصريحًا يحمل إمكانية للارتفاع. وكشفت أن الشركة «في انتظار اللوائح الرسمية من البيت الأبيض»، بينما أشارت إلى أنه «إذا سمحت البيئة الجيوسياسية، يمكن أن تصل إيرادات شحنات H20 إلى الصين في الربع المالي الثالث إلى ما بين 2 إلى 5 مليارات دولار».

ما إذا كان يمكن بيعها في السوق الصينية، ومتى يمكن بيعها في السوق الصينية، وما الذي يمكن بيعه، لا يعتمد تمامًا على إنفيديا نفسها، بل هو معلق على ميزان الجغرافيا السياسية.

03 نمو الشخصيات الثانوية: سريع، لكن من الصعب الحفاظ على قيمة سوقية تصل إلى تريليون

عندما تتوجه كل الأضواء إلى أعمال مركز البيانات، من السهل تجاهل نمو القطاعات الأخرى في شركة إنفيديا. في الواقع، إذا نظرنا إليهم بشكل منفصل، فإن كل واحدة منها تعتبر سجلًا جيدًا للغاية.

تعتبر أنشطة الألعاب هي أبرز الأدوار الثانوية في هذا الربع.

حققت هذه الأعمال إيرادات بلغت 43 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 49%، وزيادة ربع سنوية قدرها 14%، مما يظهر قوة التعافي.

القوة الدافعة الأساسية للنمو تأتي من منتجات جديدة: حيث أصبحت GeForce RTX 5060 المعتمدة على معمارية Blackwell، بمجرد إطلاقها، أسرع وحدات معالجة الرسومات من فئة x60 مبيعاً في تاريخ إنفيديا، مما يثبت جاذبيتها الكبيرة في السوق الاستهلاكية.

تزرع الأعمال التجارية للبصريات الاحترافية وروبوتات السيارات بذور المستقبل.

بلغت إيرادات الأعمال البصرية المهنية 601 مليون دولار، بزيادة قدرها 32% على أساس سنوي، حيث يتم استخدام وحدات معالجة الرسوميات (GPU) من نوع RTX عالية الجودة بشكل متزايد في تصميم والمحاكاة والتوأم الرقمي الصناعي وغيرها من سير العمل المدعومة بالذكاء الاصطناعي.

بلغت إيرادات أعمال السيارات والروبوتات 586 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 69%، ومن أبرز التطورات أن شريحة النظام المتكامل DRIVE AGX Thor، التي تعتبر الجيل القادم من "الحواسيب الفائقة على العجلات"، قد بدأت رسميًا في الشحن، مما يدل على أن خطتها في مجال السيارات بدأت تدخل فترة الحصاد التجاري.

بالإضافة إلى ذلك، تم إطلاق منصة الحوسبة الروبوتية الجديدة THOR رسميًا في هذا الربع، حيث حققت الأداء والكفاءة في الذكاء الاصطناعي تحسينات «بأعداد كبيرة» مقارنة بالمنتجات السابقة. منطق وانغ رينشون في هذا هو: ستظهر تطبيقات الروبوتات زيادة كبيرة في الطلب على قوة الحوسبة على جانب الأجهزة والبنية التحتية (المستخدمة للتدريب والمحاكاة في منصة التوأم الرقمي Omniverse)، مما سيصبح عاملًا مهمًا في الطلب طويل الأمد على منصات مراكز البيانات المستقبلية.

ومع ذلك، على الرغم من أن معدل نمو هذه الأعمال مثير للإعجاب، إلا أن حجمها مقارنة بأعمال مراكز البيانات لا يمكن مقارنته على الإطلاق.

دخل خدمات الألعاب بلغ 4.3 مليار دولار، وهو فقط عُشر دخل أعمال مراكز البيانات. بينما دخل خدمات الرؤية الاحترافية والروبوتات السيارات مجتمعين لا يتجاوز 1.2 مليار دولار، وفي مواجهة عملاق مراكز البيانات الذي يصل إلى 41.1 مليار دولار، يمكن اعتباره تقريبًا «دخل آخر».

هذا يشكل استنتاجًا واضحًا: في المستقبل المنظور، لا يوجد لدى إنفيديا أي "نشاط جانبي" يمكن أن ينمو ليصبح "الخط الثاني للنمو" الذي يمكنه المنافسة جنبًا إلى جنب مع مراكز البيانات. إنهم أعمال صحية ومهمة، تبني نظامًا بيئيًا أكثر ثراءً للشركة، وتستكشف إمكانيات تطبيق الذكاء الاصطناعي في العالمين النهائي والفيزيائي.

لكن بالنسبة لعملاق يحتاج إلى إيرادات تقدر بمئات المليارات من الدولارات لدعم قيمته السوقية التي تصل إلى تريليونات، فإن مساهمات هذه الأعمال الحالية لا تزال بعيدة عن تخفيف "قلق النمو" في السوق.

لا يزال مصير سعر سهم إنفيديا مرتبطًا بقوة بمركز البيانات هذا "العربة".