I. Visão Geral das Moedas Estáveis

Como é bem sabido, o preço das criptomoedas é altamente volátil. Para estabelecer um padrão razoável de medição de preço no mercado de criptomoedas e lançar as bases para a liquidez de várias criptomoedas, foram introduzidas moedas estáveis. Seu objetivo de design é manter um valor estável vinculando-se a ativos estáveis como o dólar dos EUA. Portanto, o valor das moedas estáveis geralmente é mantido em uma taxa de câmbio fixa de 1:1 com o dólar dos EUA, euro, renminbi ou outros ativos (como ouro).

Além de suas características de fixação de valor, as stablecoins também desempenham um papel importante como meio de pagamento, permitindo que os usuários façam pagamentos e transferências de forma conveniente. Devido à estabilidade relativa de seu valor, os usuários acham mais fácil realizar transações comerciais e pagamentos. Como moeda base em OTC, DeFi e CeFi, as stablecoins oferecem aos usuários uma variedade maior de serviços financeiros e opções de produtos.

As stablecoins podem ser classificadas em quatro categorias com base em seus mecanismos e métodos de emissão:

1. Stablecoins centralizadas com lastro em moeda fiduciária: Estas stablecoins mantêm uma taxa de câmbio fixa de 1:1 com moedas fiduciárias (como o dólar dos EUA, euro, etc.). Os emissores geralmente mantêm uma quantidade equivalente de reservas em moeda fiduciária em contas bancárias para garantir o valor da stablecoin. Por exemplo, Tether (USDT) e USDC (USD Coin) são stablecoins institucionais centralizadas representativas, com USDT sendo a mais líquida e com um limite de mercado superior a 92 bilhões de dólares dos EUA.

2. Stablecoins descentralizados colateralizados por criptomoedas: Estes são descentralizados e construídos em protocolos de blockchain, oferecendo mais segurança e transparência. Também conhecidos como stablecoins colateralizados, seu respaldo de ativos tipicamente vem de outras criptomoedas, como Ethereum ou Bitcoin, para manter a estabilidade de valor. O DAI da MakerDAO é um exemplo clássico, gerado por meio de um mecanismo de supercolateralização e popular em protocolos DeFi.

3. Stablecoins algorítmicas descentralizadas: Um dos tipos de stablecoins descentralizadas, seu valor é ajustado automaticamente por algoritmos sem qualquer garantia, usando a demanda e oferta de mercado para manter um preço fixo. Ampleforth é uma stablecoin baseada em algoritmos que utiliza um mecanismo de oferta elástica, ajustando automaticamente a oferta com base na demanda de mercado.

4. Stablecoins baseados em mecanismos híbridos: Este tipo de stablecoin combina características dos diferentes mecanismos mencionados acima para fornecer um valor mais estável. Por exemplo, Frax combina algoritmo e reservas fiduciárias, utilizando um mecanismo de stablecoin híbrido, apoiado parcialmente por reservas fiduciárias e parcialmente gerenciado por algoritmos para manter a estabilidade de preço.

No geral:

Stablecoins centralizadas abordam a questão da ancoragem de valor para ativos virtuais, vinculando ativos digitais a ativos físicos (como o dólar americano ou ouro), estabilizando seu valor e resolvendo questões de acesso e regulamentação de ativos virtuais em um ambiente regulatório, fornecendo aos usuários um método de armazenamento e negociação de ativos digitais mais confiável. No entanto, muitas vezes dependem de instituições centralizadas para emissão e gestão, o que acarreta riscos de auditoria financeira e riscos regulatórios para os emissores.

Stablecoins descentralizadas, com suas características descentralizadas, proporcionam uma forma mais livre e transparente para o desenvolvimento do mercado de criptomoedas. Elas estabelecem confiança de mercado usando códigos de contrato inteligente transparentes e verificáveis, mas também enfrentam desafios como ataques de hackers e riscos de governança.

II. Análise de Dados On-Chain

Desde que a Tether lançou a primeira stablecoin, USDT, em 2014, vários tipos de stablecoins, como USDC, DAI e BUSD, surgiram no mercado. O valor de mercado total das stablecoins começou a crescer constantemente a partir de 2018, aumentou rapidamente a partir de meados de 2020 e atingiu o pico em 7 de abril de 2022, com um valor de mercado total de 182,65 bilhões de dólares americanos. No entanto, a tendência de mercado desde então diminuiu e, em 28 de dezembro de 2023, o valor de mercado total caiu para 128,77 bilhões de dólares americanos.

Figura: Capitalização de mercado de stablecoins (2018.2.1 – 2023.12.28)

Figura: Capitalização de mercado das principais moedas estáveis (1/1/2018 - 28/12/2023)

Em termos de participação de mercado, USDT tem consistentemente mantido uma posição de liderança. Desde o início de 2020, as cinco principais moedas estáveis por capitalização de mercado foram USDT, USDC, BUSD, DAI e TrueUSD. No entanto, até junho de 2023, devido às sanções contra a Binance, o valor de mercado do BUSD diminuiu significativamente, fazendo com que gradualmente perdesse sua posição entre as cinco primeiras. Enquanto isso, o First Digital USD, lançado em 1º de junho de 2023, experimentou um crescimento rápido e, até 14 de dezembro, sua capitalização de mercado superou a do BUSD, tornando-se a quinta maior moeda estável. Abaixo estão as estatísticas de capitalização de mercado, volume de negociação, oferta e base de usuários para as cinco principais moedas estáveis:

Gráfico: Capitalização de mercado, volume e oferta circulante das 5 principais stablecoins. Dados até 28/12/2023

Figura: volume de negociação USDT, número de transações e número de usuários nos últimos 30 dias, dados até 28/12/2023

Figura: volume de negociação USDC, número de transações e número de usuários nos últimos 30 dias, dados até 28/12/2023

Figura: volume de transações DAI, número de transações e número de usuários nos últimos 30 dias, dados até 28/12/2023

III. A Segurança e os Riscos das Moedas Estáveis Algorítmicas

Stablecoins algorítmicas adotam um mecanismo semelhante ao shadow banking. Ao contrário das stablecoins tradicionais, elas não exigem uma instituição centralizada para manter sua estabilidade. Em vez disso, elas usam algoritmos para ajustar a oferta e demanda do mercado a fim de garantir que o preço permaneça dentro de uma certa faixa. No entanto, essa forma de moeda também enfrenta uma série de desafios, incluindo liquidez de mercado insuficiente e eventos imprevisíveis. O valor das stablecoins algorítmicas não é totalmente suportado por reservas externas, mas sim regulado por meio de um mecanismo de mercado baseado em algoritmos para manter a estabilidade de preço.

Nos últimos anos, as stablecoins algorítmicas frequentemente entraram em colapso devido ao problema da "espiral da morte", principalmente manifestado nos seguintes aspectos:

1. Desequilíbrio entre oferta e demanda: Quando a demanda de mercado por stablecoins algorítmicas diminui, seu preço pode cair abaixo do valor alvo, forçando o emissor a destruir ou recomprar parte da circulação para restaurar o equilíbrio. Isso pode reduzir ainda mais a confiança e a demanda do mercado, formando uma corrida descontrolada, sendo o colapso do Luna/UST o exemplo mais típico.

2. Riscos de Governança: Como a operação de stablecoins algorítmicas depende de contratos inteligentes e consenso da comunidade, elas podem enfrentar riscos de governança, como defeitos de código, ataques de hackers e manipulação de preços.

3. Desafios legais e regulatórios: Como as stablecoins algorítmicas não possuem ativos físicos como garantia ou âncora, elas enfrentam mais desafios e incertezas legais e regulatórios. Espera-se que mais países e regiões restrinjam ou proíbam o uso de stablecoins algorítmicas no futuro.

4. Estudo de caso: O colapso da Luna/UST

   • Modelo de negócios: Stablecoin Algorítmica (UST/Luna) e Altas Taxas de Juros (Protocolo Anchor):

     A filosofia de design central do ecossistema Terra gira em torno da expansão dos casos de uso e da demanda de pagamento pela stablecoin UST. UST opera com um design de Token duplo, Luna: um token para governança, staking e validação, e UST: uma stablecoin nativa com paridade com o dólar. Simplificando, sempre que um UST é emitido, um valor equivalente de Luna deve ser queimado. Luna ajuda a manter a paridade do UST com o dólar por meio de um mecanismo de arbitragem: se o preço do UST for > $1, há uma oportunidade de destruir Luna, emitir UST e lucrar com a diferença. Se o UST for < $1, Luna pode ser queimada para restaurar a paridade, comprando 1 UST por menos de 1 dólar e obtendo o equivalente a 1 dólar de Luna, depois vendendo Luna com lucro.

   • Protocolo âncora: Lançado em março de 2021 pela Terra, o âncora é fundamentalmente uma plataforma de empréstimo, semelhante ao Compound. No entanto, o que diferencia o âncora é seu APY (Rendimento Percentual Anual) extremamente alto, consistentemente em torno de 20%. Impulsionada pelo alto rendimento anual, a demanda por UST disparou, o que também era o cerne dos negócios da UST. No ecossistema da Terra, o âncora, atuando como um 'banco estatal', oferecia uma taxa de juros excepcionalmente alta de 20% sobre depósitos à vista (na forma de UST), atraindo assim depósitos públicos.

Modelo de Receitas e Despesas: Déficit Levando a Riscos Ocultos:

A principal receita do Protocolo Anchor vem dos juros sobre empréstimos + recompensas PoS do colateral (atualmente bLUNA e bETH) + penalidades de liquidação. As principais despesas da Anchor são aproximadamente 20% de juros anuais sobre depósitos. A Anchor também fornece altos subsídios em tokens ANC aos mutuários, e para manter o preço dos tokens ANC, a Anchor enfrenta custos adicionais na gestão da pressão de venda dos tokens ANC.

Este é o modelo de receitas e despesas para UST e Luna. Com base na escala atual de UST e Luna, há um custo operacional de cerca de um bilhão de dólares americanos por ano. A própria Anchor obviamente não pode arcar sozinha com essa despesa. Portanto, em fevereiro de 2022, quando o pool de reservas da Anchor estava prestes a se esgotar, a LFG anunciou uma alocação de 450 milhões de UST para a Anchor para reabastecer suas reservas. Isso confirma que a Anchor, ao contrário de outros protocolos de empréstimo, é essencialmente parte da economia planejada da Terra. Sua operação comercial atual não é lucrativa, mas sim um produto baseado em cenários subsidiado pelo financiamento oficial da Terra para a expansão da UST.

A Gênese da Espiral da Morte:

A partir da análise acima, é evidente que a lógica completa da Terra é: criar cenários através do Anchor para moldar a demanda por stablecoins; essa demanda impulsiona a escala de cunhagem de UST, atraindo usuários; o influxo contínuo de usuários impulsiona os dados do ecossistema (TVL, contagem de endereços, número de projetos, etc.) e eleva gradualmente o preço da Luna; a equipe do projeto ou a fundação saca Luna para financiamento e fornece subsídios para manter altos rendimentos anuais, formando assim um ciclo.

Se este ciclo for estável, UST é o motor para Luna, e Luna é o estabilizador para UST. À medida que mais projetos e usuários Web3 se juntam, a interação mútua leva a uma espiral positiva quando a tendência é boa.

No entanto, quando o valor de mercado da Luna em relação à stablecoin diminui ou sua profundidade de negociação diminui, o colateral se torna insuficiente, aumentando o risco de descolamento da stablecoin e tornando o custo de manutenção do consenso mais alto, levando a uma espiral da morte. Por exemplo, quando há uma queda geral no mercado, e a Luna não é poupada, ou quando alguém consegue afetar o preço da Luna, ocorre uma espiral da morte.

Qual é o Limiar para a Ocorrência de uma Espiral da Morte e Quão Grande é o Risco?

A equipe do projeto certamente está ciente da importância de manter o ciclo e as fontes de subsídios, e está tomando medidas para aumentar a produção de reservas. Anchor está adicionando novos ativos de garantia: bLuna, bETH, wasAVAX e bATOM, o que também ajudará a aumentar os lucros da Anchor. A introdução da Taxa Dinâmica da Anchor envolve uma proposta em que a taxa de rendimento da Anchor diminuirá 1,5% ao mês, com a APY mínima fixada em 15%, a ser alcançada dentro de três meses. No entanto, se a APY da Anchor cair abaixo do esperado, a demanda por UST e Luna diminuirá. Uma diminuição na demanda por UST levará a mais Luna sendo cunhada, e o preço da Luna cairá.

Portanto, o surgimento de uma espiral da morte pode resultar de três cenários: uma queda geral nas condições de mercado, uma diminuição no APY da Anchor ou ataques direcionados ao preço da Luna. Atualmente, parece quase inevitável que a Terra experimentará uma espiral da morte.

IV. Análise das Atividades do Mercado Negro e Cinza Envolvendo Criptomoedas

O termo “mercado negro e cinzento” geralmente refere-se a indústrias que são ilegais ou até prejudiciais para a sociedade. Essas cadeias de indústrias frequentemente violam regulamentações legais e envolvem fraudes, transações ilegais, contrabando e outras atividades. Nos últimos anos, um número crescente desses mercados tem utilizado criptomoedas, particularmente a moeda estável USDT, para captação ilegal de recursos ou lavagem de dinheiro, minando severamente o desenvolvimento seguro do ecossistema de moeda estável. Aspectos-chave incluem:

1. Jogo Online: O jogo online é um ramo gravemente prejudicial socialmente do mercado negro e cinzento. Envolve a operação de plataformas de jogo online, tecnologia de rede, sistemas de pagamento, publicidade, etc. Os mercados negro e cinzento criam sites ou aplicativos de jogo aparentemente legítimos para atrair jogadores a se registrarem e participarem de atividades de jogo, promovendo suas plataformas por meio de vários meios, incluindo publicidade maliciosa e e-mails de spam, para expandir sua base de usuários. As criptomoedas são um meio comum de pagamento porque fornecem uma maneira relativamente anônima de transacionar, tornando o jogo online mais difícil de rastrear. Criminosos no mercado negro e cinzento criam ou compram identidades virtuais - no caso das criptomoedas, endereços de blockchain - e as transações feitas por meio de plataformas de jogo podem ser usadas para lavagem de dinheiro, ocultando lucros ilegais.

Imagem: Análise do gráfico de transações de um endereço de jogo online específico 1AGZws…x1cN

1. Plataformas "Score Running": "Score running" normalmente se refere ao ato de melhorar artificialmente as pontuações de desempenho de software ou hardware. Os golpes disfarçados de plataformas de lavagem de dinheiro, mas na verdade são esquemas de fraude de investimento. Uma vez que os participantes investem uma quantidade significativa de USDT, a plataforma se recusa a devolvê-lo sob vários pretextos.

2. Ransomware: Os ataques de ransomware são um problema grave na segurança cibernética. Eles costumam ser disseminados por e-mails de phishing ou links maliciosos, combinados com ataques de engenharia social, atraindo os usuários para clicar e fazer o download para infectar computadores. Após criptografar os dados da vítima, o ransomware geralmente exibe uma mensagem de resgate exigindo uma quantia específica de criptomoeda (como Bitcoin) a ser paga pela chave de descriptografia, adicionando anonimato ao pagamento. Instituições financeiras e outros setores-chave, que gerenciam e armazenam grandes quantidades de dados e serviços críticos, tornaram-se alvos principais de ataques de ransomware. Em novembro de 2023, a ICBC Financial Services (ICBCFS), uma subsidiária integral do ICBC nos EUA, foi atacada pelo ransomware LockBit, causando efeitos adversos significativos. A imagem abaixo mostra o gráfico de hash de transação na cadeia de um endereço de coleta de resgate do LockBit.

Imagem: Gráfico de hash de transação on-chain de um endereço de coleta de resgate LockBit

1. Terrorismo: Os terroristas usam criptomoedas para angariar fundos e lavar dinheiro, evitando assim a vigilância e investigação legal das instituições financeiras tradicionais. Sua natureza anônima e descentralizada torna as criptomoedas uma ferramenta potencial para organizações terroristas. Angariação de fundos, transferência de fundos e ciberataques são maneiras pelas quais as organizações terroristas podem usar criptomoedas. Por exemplo, a Ucrânia usou criptomoedas para angariar fundos, e a Rússia as usou para evitar sanções do SWIFT. Em outubro de 2023, a Tether (USDT) congelou 32 endereços relacionados ao terrorismo e à guerra em Israel e na Ucrânia, detendo um total de 873.118,34 USDT.

2. Lavagem de dinheiro: Devido ao anonimato e à falta de rastreabilidade das criptomoedas, elas são frequentemente exploradas por criminosos para a lavagem de dinheiro. De acordo com estatísticas e rótulos de risco on-chain, mais da metade dos ativos U negros estão relacionados a atividades de mercado negro e cinza, e a maioria é usada para lavagem de dinheiro. Tome o grupo de hackers norte-coreano Lazarus Group como exemplo; nos últimos anos, eles completaram mais de 1 bilhão de dólares em transferências e lavagem de ativos. Seus métodos de lavagem geralmente incluem:

   • Dividindo fundos em várias contas e transferindo pequenas quantias para aumentar a dificuldade de rastreamento.

   • Criar um grande número de transações de moeda falsa para aumentar a dificuldade de rastreamento. Por exemplo, no incidente da Carteira Atômica, 23 de 27 endereços intermediários eram endereços de transferência de moeda falsa. Técnicas semelhantes foram encontradas na análise do incidente do Stake.com, mas incidentes anteriores como Ronin Network e Harmony não tinham essa tecnologia de interferência, indicando que as técnicas de lavagem de dinheiro do Lazarus também estão evoluindo.

   • Cada vez mais utilizando métodos on-chain (como Tornado Cash) para misturar moedas. Anteriormente, o Lazarus frequentemente utilizava exchanges centralizadas para obter fundos iniciais ou realizar transações OTC subsequentes, mas recentemente eles têm utilizado exchanges centralizadas com menos frequência, até mesmo evitando-as, possivelmente relacionado a incidentes recentes de sanções.

Imagem: Vista de transferência de fundos da Carteira Atômica

À medida que a utilização de criptomoedas em atividades de mercado negro e cinzento e outras atividades ilegais continua a aumentar, a regulação de criptomoedas, especialmente stablecoins, torna-se cada vez mais importante.

V. Regulamentação de Stablecoins

Stablecoins centralizadas são emitidas e geridas por instituições centralizadas, portanto, essas organizações emissoras precisam ter certa força e credibilidade. Para garantir transparência e confiabilidade, essas instituições devem ser registradas, registradas, supervisionadas e auditadas por autoridades reguladoras. Além disso, os emissores de stablecoins devem garantir uma taxa de câmbio estável com tokens fiduciários e divulgar informações relevantes prontamente. As autoridades reguladoras devem exigir auditorias regulares dos emissores de stablecoins para garantir a segurança e adequação de seus fundos de reserva. Ao mesmo tempo, é importante estabelecer mecanismos de monitoramento de riscos e alerta precoce para identificar e resolver potenciais riscos oportunamente.

Stablecoins descentralizadas, que usam algoritmos para ajustar o volume total de moeda de mercado e determinar preços com base na oferta e demanda, possuem maior transparência, mas também apresentam maiores desafios regulatórios. Questões como verificações de vulnerabilidade em algoritmos, aversão ao risco em cenários extremos e como participar da governança da comunidade tornam-se os principais desafios regulatórios.

Em 2019, o plano de lançamento do Libra chamou a atenção do mercado mundial para as moedas estáveis, expondo gradualmente os riscos financeiros relacionados. O “Relatório de Avaliação de Moedas Estáveis Globais” lançado em outubro do mesmo ano propôs formalmente o conceito de moedas estáveis globais e apontou seu impacto potencial na estabilidade financeira, soberania monetária, proteção do consumidor, etc.

Posteriormente, o G20 encarregou o Conselho de Estabilidade Financeira (FSB) de revisar o projeto de Libra. Em abril de 2020 e fevereiro de 2021, o FSB publicou dois conjuntos de recomendações regulatórias para stablecoins globais. Sob as recomendações regulatórias do FSB, alguns países e regiões também propuseram suas próprias políticas regulatórias de stablecoin. Alguns países vêm fortalecendo as regulamentações sobre stablecoins, como os Estados Unidos com seu "Stablecoin Payments Act Draft", e políticas regulatórias em Hong Kong e Cingapura, bem como o "Markets in Crypto-Assets Regulation" (MiCA) da União Europeia.

Em abril de 2023, as autoridades regulatórias dos EUA divulgaram o "Projeto de Lei de Pagamentos em Stablecoin", estabelecendo condições para a emissão e requisitos de stablecoins de pagamento. Ele enfatiza particularmente uma taxa de paridade 1:1 com moedas fiduciárias ou outros ativos altamente líquidos, exigindo aplicação ao Conselho do Sistema de Reserva Federal dentro de 90 dias e sujeito a auditorias e relatórios. Este projeto de lei não apenas reflete a atenção do governo dos EUA ao mercado de stablecoins, mas também demonstra seu apoio e incentivo às inovações cripto.

Em janeiro de 2023, o governo de Hong Kong discutiu criptomoedas e publicou um resumo, focando em trazer as atividades cripto sob regulação, definindo o escopo e os requisitos da regulação, e também delineando os princípios da regulação diferenciada, enfatizando a comunicação e coordenação com organizações internacionais e outras jurisdições.

Em agosto de 2023, Cingapura divulgou as conclusões de um documento de consulta sobre o quadro regulamentar para stablecoins. Ele revisou as regulamentações sobre o escopo regulatório histórico, gerenciamento de reservas, requisitos de capital e divulgação de informações, estabelecendo um quadro final que enfatiza a regulação diferenciada. Também revisou a 'Lei de Serviços de Pagamento' e regulamentações relacionadas para fortalecer a coordenação e comunicação com órgãos reguladores internacionais.

Em maio de 2023, o Conselho da UE, composto por ministros dos 27 países membros da UE, aprovou o "Regulamento dos Mercados em Criptoativos" (MiCA), proposto pela Comissão Europeia em 2020, a ser implementado em 2024. MiCA abrange principalmente três áreas: regras de emissão de criptoativos, estabelecendo vários requisitos para emissores; Prestadores de Serviços de Criptoativos (CASP), que precisam de autorização das autoridades competentes e estão sujeitos à "Diretiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros II" (MiFID II); e regras para prevenir abusos no mercado de criptoativos.

Os Estados Unidos atualmente lideram na regulamentação de criptomoedas, com seu “Projeto de Lei de Pagamentos em Stablecoin” prestes a se tornar a primeira legislação formal do mundo que regula especificamente stablecoins. As políticas em outras regiões como Hong Kong e Cingapura ainda precisam de tempo para se solidificar em regulamentações formais. Diferentes países têm abordagens variadas para a regulamentação de stablecoins, e seus processos legislativos estão em estágios diferentes. As instituições ou operadores relevantes devem avaliar constantemente os riscos, ajustar seus modelos de negócios de acordo com as leis e regulamentos aplicáveis e cumprir as disposições relacionadas a stablecoins para evitar potenciais riscos de conformidade.

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