轉發原文標題《Thorchain項目調研分析報告》

1、研報要點

1.1 投資邏輯

從業務發展來看Thorchain項目勁頭十足，具備與原生代幣深度綁定的代幣經濟學，TVL的增長與RUNE價值直接相關，隨着行情的上行預計BTC和ETH的增長將帶動$RUNE對應增長，並且進一步擴大其業務規模。另一方面，對比同賽道項目的資本、生態和市場關注度，Thorchain的整體發展都優於較同類項目。因此，Thorchain是一個相對優秀的投資標的，而且概率不低

1.2 估值說明

在上一輪牛市頂點，RUNE的市值爲46億美元，現在有大概4倍空間，另外Thorchain被Multicoin Capital投資，證明其經濟學運轉的飛輪效應也得到了VC的認可。在新一輪牛市中，隨着飛輪效應正常運轉，且不被黑客攻擊的情況下，其TVL將獲得大幅增長，並帶動RUNE的需求正向增長，甚至可能帶來5–10倍的成長空間。

1.3 主要風險

雖然Thorchain有很高的漲潛力，但是仍然存在很高風險，主要表現在技術和市場兩方面：

技術風險
Thorchain的本質是跨鏈流動性協議，跨鏈橋一直以來都是黑客攻擊的重點領域，Thorchain不僅僅囊括了跨鏈Swap，還包括了合成器、帳戶儲蓄、多段式Swap、PoL和借貸，功能非常復雜，早讓它更容易出現漏洞相關的技術的風險。目前Thorchain的相應解決方案是，由專門的安全團隊來監控網路異常，包括節點暫停、賞金、交易節流、thorsec團隊介入。

市場風險
借貸帳戶對於RUNE的價格比較敏感，在RUNE價格優於非RUNE的價格時，協議表現都很良性，是一旦RUNE的價格下跌，就很可能帶來雪崩式的還款兌現。並且，在貸款業務設計中，該協議質押RUNE的代幣表現一定會好於BTC和ETH這兩種抵押資產，這會讓市場風險進一步加大。

2、項目基本情況

Thorchain是一種去中心化跨鏈 AMM 交易協議，由一羣匿名加密貨幣開發人員在 2018 年幣安黑客松上創建。其目標是通過公共 ThorNode 和生態產品網路來分散加密貨幣流動性。任何個人、產品或機構都可以使用其原生和跨鏈流動性。

2.1 業務範圍

Thorchain項目主要針對原生跨鏈Swap，面向對原生跨鏈有需求的用戶，這類用戶通常是大資金用戶或機構。

2.2 創始團隊

該團隊匿名，所以未獲得公開的團隊信息，同時，匿名團隊也可以看做是Thorchain項目的特點或風險點。

2.3 投資背景

在融資方面，該項目獲得了Multicoin以及具備很強工程能力的Delphi Digital團隊的投資。但是具體的融資金額未披露，結合團隊匿名因素，不排除資方深度參與的可能性。另外該項目經歷過多次IEO，參與方均獲得了超越百倍的可觀收益。

2.4 項目發展路線和歷程

Thorchain路線歷程相對簡單，目前獲取信息顯示，該項目計劃在2024年實現訂單簿以及期貨交易的功能。

3、產品和業務情況

3.1 代碼和產品

2023年8月21日，Thorchain研發跨鏈lending業務，Thorchain的借貸業務具有無需清算、沒有利息、無到期日等特點，和Aave等借貸項目在邏輯上有本質區別。

Thorchain lend 以一種類 UST & LUNA 設計的方式來實現，簡單來說，當用戶抵押抵押物借出資產的時候，可以不用償還債務，也不用支付利息，更不存在一個到期日，具體實現如下：

開倉流程

首先，用戶需要將BTC作爲抵押品放入BTC Pool，BTC Pool直接會將我們的代幣轉換爲RUNE；

然後，把RUNE放入到虛擬池中燃燒，在V BTC Pool會生成合成資產THOR.BTC，並Mint RUNE；

最後，進入到USDT POOL中，相應的RUNE換出可借貸BTC價值的USDT給用戶，Swap費用給到LP；

假設用戶有2BTC，比如當前的抵押比例在200%，用戶想要借入1BTC價值的USDT，

會生成對應的合成資產1.998THOR.TOR（THOR.TOR 是用於計算 USD均值的計價單位）放入V TOR Pool中，然後將從USDT Pool中換出0.996 BTC價值的USDT給用戶。

焚毀的 RUNE 價值= 抵押品價值（2BTC）- 債務（0.996BTC）+ 手續費磨損。從借款上來看，系統會額外焚毀價值大約 1/CR 的 RUNE。（假設 RUNE 價格不變）。

還款流程

首先，把USDT放入到USDT Pool換成RUNE，到從虛擬池中兌換出THOR.TOR，並轉到借貸模塊還款；

然後，就能取出合成資產THOR.BTC，再將其放入到V BTC Pool池子中，Mint RUNE；

最後，通過RUNE在BTC Pool池中換成BTC資產；

鑄造的 RUNE 價值= 抵押品價值（1.998BTC）- 債務（0.996BTC）+ 手續費磨損。從還款上來看，系統會額外鑄造出價值大約 1/CR 的 RUNE。（假設 RUNE 價格不變）。

從借款和還款流程上看，期間一共經歷 8 次交易，每次都需要支付手續費，借出來的資產&償還出自己的抵押資產都會存在磨損。也就是說交易越活躍，那麼燒毀的RUNE將會越多，交易完全與DEX相掛鉤，借貸業務間接創造了DEX以及RUNE的需求。

進一步看，Borrower 是在做空 USD，做多抵押資產（相反，協議在做多 USD，做空抵押資產），我們的借貸池不是正常情況下的類似於AAVE的抵押資產，而是憑空而來的合成資產，實際上只是一個憑證，中間通過RUNE進行轉換，收取手續費。這其中自然也不存在清算機制，因爲我們的BTC轉入借貸業務中時，已經被賣出了；也不存在利息，利息都以交易手續費收取了，借貸模塊就是用戶的對手盤。

借貸用戶的對手方是 RUNE 的持有人，他們是希望用戶進行借款並不還款，原因是這樣可以使得 RUNE 的流通量減少，但是如果當用戶還款時則會出現 RUNE 流通量增多。一般來說，當抵押品價值看漲時，用戶才有意願去還款，反之，用戶沒太大動力還款。因爲 RUNE 其實是當作交易媒介在交易池中兌出借出資產，所以本質上來說還是可以理解爲交易池的 LP 就是貸款提供人。

借款細節補充

• 即便當前抵押品價格漲，用戶也無法借出更多，只能使用新的抵押品進行再次借貸；

• 用戶可以償還部分債務，但是只有當償還了所有債務才可以兌出抵押品；

• 當前還款前需要等候 30 天抵押品鎖定期，這個會根據協議自身更改。

• 如果在貸款啓動和結束之間，RUNE 相對於 BTC 的價值保持不變，則不會對 $RUNE 產生淨通脹影響（銷毀的金額將等於鑄造金額減去交易費用；

• 如果抵押品相對於 RUNE 的價值在貸款啓動和結束之間增加，則 $RUNE 供應量將出現淨通脹；

3.2 官網數據

官網每日平均瀏覽量在5000人次以下，主要的流量來源是美國、馬來西亞、俄羅斯，結合實際情況分析，該數據存在一定不真實，僅做參考。

3.3 社媒數據

該項目的社交媒體並不完整，開發者偶爾會參與AMA，但是也都是匿名狀態。

3.4 社群數據

4、業務分析

4.1 賽道的規模和潛力

跨鏈Swap賽道同樣基於Cosmos的項目有Injective、Kujira等，整個Cosmos生態的TVL和項目幣價在上個月都接近AHT，都存在高估的風險，但是市場普遍看好Cosmos生態的跨鏈應用的發展，讓這些項目顯得後勁十足。

4.2 項目競爭格局

目前Thorchain的競爭對手包括了Injective、Kujira、Chainflip，具體如下：

• Injective的優勢在於，其具備較強的資本支持，包括了Jump、Binance Labs等，並且injective一般都是市值先於生態發展，短期內存在明顯高估；
• Kujira的優勢在於其產品研發能力，以及穩步逐漸擴大的TVL，但是缺乏資本支持，在競爭中相對處於弱勢；
• Chainflip目前處於開發階段，僅支持ETH和DOT之間的幾個代幣轉換，實際競爭需要看後期進展和市場趨勢；
• Thorchain的優勢在於有Binance Labs的支持，同時還具備這裏面較好的代幣經濟學，以及對原生代幣RUNE對押注，市場關注度也很高，在市場中與Injective跟接近直接競爭關係；

各項目的主要差別是代幣經濟學方面，但是這些項目都是做跨鏈流動性的提供的，對比下來Thorchain可能是更爲適合的投資標的。

5、通證流通和分布情況

5.1 總量和流通量

代幣總共發行5億枚。目前全流通，但是目前質押的代幣一共有2億枚，因此實際在市場上流通的代幣爲3億枚。

5.2 分布、質押和釋放情況

RUNE的代幣分發在流動性的釋放方面，目前代幣已經全流通，但是有接近一億枚代幣處於質押狀態，2億枚在團隊作爲儲備金以應急所需。

5.3 代幣的運作機理

• 提供流動性：在DEX 的LP中，RUNE作爲中介存在，也就是RUNE作爲兩種標的代幣的1:1中介產物;
• 激勵機制：流動性提供者（LP）會獲得以 RUNE 形式發放的交易費用和系統獎勵作大約爲3.6%；
• 安全和保障：節點操作者必須抵押 RUNE 來參與網路的共識和治理，幫助確保網路的安全和去中心化；
• 治理：RUNE 持有者可以參與 Thorchain 的治理決策，比如投票決定協議更新、費用結構等重要事項；
• 交易費用：在 Thorchain上交易費用部分以 RUNE 支付，這增加了對 RUNE 的需求；
• 抵押品和債務：在 Thorchain 生態系統中，RUNE 還可以作爲抵押品或支付網絡債務。；
• 跨鏈交易：Thorchain 支持跨鏈交易，RUNE 在跨鏈交易機制中作爲連接不同區塊鏈資產的橋梁使用；

其中RUNE代幣直接參與了借貸業務的運作，折算下來，意味着網路中所需的 RUNE 價值是鎖定的非 RUNE 資產價值的3倍。如果價值 1,000,000 美元的非 RUNE 代幣存入 Thorchain，則 RUNE 的市值將至少爲 3,000,000 美元。這只是 RUNE 的最小值或確定性值。

5.4 市場表現預期

目前代幣RUNE價格爲$5.93，Coingecko排名# 56，市值爲17.78億美元，FDV 29.58億美元。由於1:3的最低機制，將導致RUNE代幣的市值有最基本的支撐，隨着ETH、BTC等資產價格的漲，在幣本位不變的情況下，RUNE的支撐價格也將隨着ETH、BTC價格1:3漲。並且隨着協議的使用，RUNE的數量也將一定程度的減少。

6、投資價值評估

目前Thorchain項目處於成熟期，由於代幣經濟學的強勁以及市場的關注度，其必然受益於整體市場行情的上行，極大概率在漲趨勢中有更好的表現。

從中長期來看，只要BTC和ETH的市值漲，其TVL必然漲並推動RUNE代幣價格漲，隨着更多玩法的出現，其倍數高於BTC和ETH可能性非常大，可以考慮在橫盤適當區間逐步建倉。

7、總結

Thorchain具備與原生代幣深度綁定的代幣經濟學，TVL的增長將直接作用於RUNE代幣價值，預計BTC和ETH的價值增長將帶動RUNE對應增長。從資本、生態和市場三方面對比同賽道項目，Thorchain的整體發展都較同類型的項目更好。未來，並且隨着Thorchain本身業務規模的擴大，好和代幣經濟學、訂單簿、期貨交易的進一步完善，RUNE極可能會有更加亮眼的表現，是一個值得長期關注的投資標的。

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