Reenviar el Título Original‘Mayo 2024: las monedas estables están ayudando a crear un comprador de penúltimo recurso para los Bonos del Tesoro de EE. UU.’

Hace mucho tiempo fui un operador junior de bonos y divisas, y recuerdo que una conversación sucedía cada pocos meses durante Subastas del Tesoro de EE. UU.fue (paráfrasis)

"¿Cuál es la oferta de China?"

Básicamente, ¿iba el Banco Popular de China (PBOC) a ser comprador en esta subasta en particular o no? A la larga, ni siquiera puedo recordar si alguna vez importó para las subastas que observé, pero la idea que me llevé fue que un día tal vez el PBOC no compraría en una subasta y el Tesoro estaría en problemas.

No pensé en esto de nuevo hasta que vi este gráfico recientemente:

Fuente aquí

No tienes que entrecerrar los ojos tanto para ver hacia dónde se dirige esto. El mundo de la criptomoneda (probablemente) ha diseñado inadvertidamente un sistema que probablemente fortalecerá al USD como moneda de reserva. Aquí está la razón.

Un tema recurrente de los maximalistas de bitcoin es

1. El gobierno de EE. UU. (y la mayoría de los gobiernos) se endeudan demasiado e imprimen mucha moneda
2. Esto es robar riqueza del futuro
3. Eventualmente este comportamiento conducirá a una hiperinflación y debilitará el dólar.
4. Cuando esto suceda, el dólar caerá en picado
5. Así que ser dueño de bitcoin es una cobertura contra #1 - #4

Personalmente creo que los dólares se comportan de manera extraña en relación con otras monedas debido al estatus de reserva y a un montón de otras cosas (por ejemplo, no hay tantas cosas que sean tan líquidas como los mercados en dólares, por lo que si operas a cierta escala, es difícil evitar los dólares), pero sinceramente no estoy especialmente informado, reflexivo o actualizado sobre la dinámica. Además, una segunda visión macro (solo lo que absorbo de la prensa empresarial) es:

1. El mundo se vuelve más multipolar/menos integrado cada día
2. Por esta razón (y otras muchas otras razones) China (y probablemente muchos otros gobiernos) están menos interesados en poseer Bonos del Tesoro de EE. UU. (y por lo tanto están comprando más oro), lo cual explica parcialmentepor qué los precios del oro spot están en máximos históricos mientras que las tenencias de oro en ETF se están desplomando. Historia para otro día [3]

No tengo un buen argumento de por qué está sucediendo este tema macro, pero muchos datos apuntan a que es cierto. Sin embargo, creo que la criptomoneda permite que suceda otra cosa interesante, que realmente es un contrapeso. Bajo el capó, hay una demanda insana de dólares en relación con la oferta, por parte de personas y empresas no estadounidenses. Para las personas no estadounidenses, el USD suele ser una forma más estable de ahorrar que su moneda local, y los bancos locales hacen que sea difícil obtenerlo[4]. En el caso de las empresas no estadounidenses, el comercio transfronterizo (alrededor del 40%) still settles in dollars. Wealthy individuals in most developing countries will often move their excess savings to the US/UK/Europe. Cities like London, Vancouver and Nueva Yorktodos tienen mercados inmobiliarios que reflejan esta demanda de activos denominados en dólares. Las personas no ricas en países en desarrollo realmente luchan por acceder al USD, y lo han hecho durante décadas, y como resultado hay una demanda reprimida por ello. He hablado de esto un poco antes.

Stablecoins para Mercados Emergentes

La propuesta de "oro digital" para la criptomoneda (es decir, que es una cobertura contra la inflación y su naturaleza permisiva [2] permite a los consumidores protegerse de una confiscación de riqueza por parte de su gobierno local) es mucho más cierta para las monedas estables (una criptomoneda vinculada a una moneda de reserva como el dólar estadounidense), que para bitcoin. Además, dado que la mayor proporción de monedas estables respaldadas por fiat están respaldadas por USD, las monedas estables no son realmente TAN útiles como cobertura contra la inflación para los ciudadanos estadounidenses.

Una persona en un país con una moneda mal gestionada podría teóricamente querer poseer bitcoin en algún momento con fines especulativos. Sin embargo, la volatilidad hasta ahora lo hace atroz como almacén de valor, porque no tienes confianza sobre cuánto valor estará disponible para ti cuando realmente necesites usarlo. Dicho de otra manera, en los mercados emergentes, el ciudadano promedio no tiene ahorros excedentes suficientes necesarios para soportar la volatilidad de bitcoin para ahorros que pueda necesitar en un día lluvioso. Hace que bitcoin sea un almacén de valor muy caro e ineficiente a corto plazo. En contraste, antes de la existencia de criptomonedas, era (y aún lo es) bastante común que personas adineradas en países pobres mantuvieran moneda extranjera (típicamente USD, GBP o EUR) como mecanismo de ahorro. Como creador de mercado, solía pensar (y sigo pensando) que una buena heurística para la trayectoria económica de un país es '¿dónde ponen su riqueza los ricos del país?'. Donde se exporta la riqueza (por ejemplo, si la acción en tu país cuando te haces rico es comprar inmediatamente bienes raíces en Nueva York o Londres) es una señal de que los ciudadanos temen el decomiso de la riqueza, ya sea explícitamente quitándola o implícitamente imprimiéndola.

Los gobiernos odian esto porque crea presión de venta natural para su moneda local y pone activos un poco más allá de su alcance. Sin embargo, una stablecoin respaldada por fiat vinculada al Dólar Estadounidense o Euro (con activos reales bajo gestión) que es sin permisos y efectivamente más allá de la capacidad del gobierno local para impedirte comprar, es simplemente un activo digital sustituto para un caso de uso real que ya existe. Antes de las stablecoins, tenías que comprar dólares en un banco y mantenerlos en una cuenta bancaria (lo cual tiene sus méritos), pero el banco también podría a) simplemente negarse a vendértelos, b) cobrarte un montón de tarifas para comprarlos o mantenerlos o c) ser obligado por el gobierno a realizar transacciones a un tipo de cambio falso o limitar cuánto podrías comprar o poseer. Incluso en el entorno actual, si estás en EE. UU., deberías intentar ir a tu Banco de América local o iniciar sesión en tu aplicación móvil de Chase e intentar comprar algunos euros, y será evidentemente obvio lo insostenible que es esto.

Básicamente, todos en el mundo quieren acceso a una moneda relativamente estable para denominar sus ahorros, una que tenga un tipo de cambio predecible frente a los bienes y servicios que compran a diario. Para la mayoría de los humanos hoy (en 2024), los dólares y euros son más estables que su moneda local. Una moneda estable respaldada por el dólar (o GBP, EUR, elige el que quieras), es una forma sin permisos de hacerlo. Las voces más fuertes en cripto no tienen incentivos para decirte esto porque USDC no los enriquece. Irónicamente, las monedas estables ayudan a resolver el caso de uso de la hiperinflación desenfrenada, mientras que el bitcoin simplemente permite a un usuario intercambiar la hiperinflación en su moneda local por volatilidad en cripto. Eso no significa que no tenga utilidad; solo que es una forma pobre de ahorrar si realmente podrías necesitar acceder a tus ahorros en un momento que no podrías anticipar.

La consecuencia no deseada más extraña

Las monedas estables están convirtiendo a los inversores minoristas/ciudadanos/ahorradores de todo el mundo en compradores implícitos de los Bonos del Tesoro de EE. UU. Aquí está la razón:

1. Las monedas estables hacen posible que las personas fuera de los EE. UU. tengan dólares y (en ciertos casos) ganen intereses en USD de una manera sin permisos que sus gobiernos no pueden controlar y que sus bancos nunca facilitarían. Cuanto más pobre eres, más difícil es acceder al USD. Y esto apenas está comenzando: las monedas estables apenas han comenzado a utilizarse para casos de uso no criptográficos, por ejemplo, reemplazar transacciones SWIFT y otros pagos transfronterizos de pequeñas y medianas empresas (esto es lo que Puente[1] lo hace). Solo puedo imaginar que a medida que la utilización fuera de línea de stablecoins se expanda, la demanda seguirá aumentando.
2. Las cuadras bien gestionadas básicamente tienen que mantener los valores más estables y líquidos, que son básicamente los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos. Por ejemplo, a partir de febrero de 2024,la mayor parte de USDC se mantenía enUS Treasurys + repo + cash:

1. Entonces, la demanda impulsada por stablecoin de los Bonos del Tesoro crecerá de manera bastante lineal con la demanda subyacente de las propias stablecoins.
2. Básicamente, esto significa algo así como el 90% de la demanda de monedas estables resultará en demanda de bonos del Tesoro de alguna manera.

De alguna manera extraña, casi es más fácil comprar establos que son una capa sobre los tesoros, que el propio tesoro subyacente. Un crecimiento 3x en las stablecoins hará que sean uno de los 5 principales poseedores de USTs. Así que no es una locura que el crecimiento en criptomonedas ayude a sostener los dólares como moneda de reserva para otra generación.

Origen

Implicaciones si estas tendencias se mantienen o aceleran

Algunos efectos potenciales vienen a la mente si estas tendencias se mantienen. En primer lugar, dado que las monedas estables están en gran medida respaldadas por Tesorerías, hay algunos escenarios de contagio interesantes que no hemos experimentado antes. Por ejemplo, el evento de hiperinflación muy temido por los evangelistas de las criptomonedas podría desestabilizar las monedas estables e infectar los mercados de criptomonedas más amplios, si los titulares minoristas intentan canjear en masa. Del mismo modo, podríamos encontrarnos con un...romper el patrónevento donde los reembolsos se aceleran durante un fin de semana o fuera del horario del mercado, ya que las monedas estables son negociables las 24 horas del día, los 7 días de la semana, pero el administrador de la moneda estable no puede producir rápidamente los USD reales porque los Tesoros subyacentes no negocian las 24 horas del día, los 7 días de la semana (esto podría manifestarse como undesanclardonde la stablecoin se negocia con descuento en un pánico como cuandoUSDC se estaba negociando a 85c durante la crisis de SVB). Este tipo de evento no solo podría infectar los mercados de criptomonedas, sino también infectar los fondos del mercado monetario como clase. Es difícil decir cómo se resolverá esto, a medida que la adopción de stablecoins crece en general y la adopción institucional de cripto crece específicamente, los mecanismos de transmisión entre activos también cambian. En crisis, los activos tienden a estar mucho más correlacionados de lo que creemos que están en tiempos de paz, y en su escala actual, para cuando descubramos cómo se resuelve, estará resolviéndose . ..

En segundo lugar, los tesoros mantenidos en monedas estables que se distribuyen ampliamente al público, con algún margen monetizado por los 'gerentes' de los establos, son mucho menos utilizables de manera armada en comparación con sus contrapartes mantenidas por bancos centrales extranjeros. A medida que las monedas estables crecen y poseen más USTs, es menos probable que se vendan en masa en tiempos de conflicto e impacten negativamente la capacidad del Gobierno de EE. UU. para financiarse, tanto porque los inversores/ahorradores minoristas en todas partes son menos propensos a expresar sus preferencias (incluso si son anti-USD) vendiendo estables porque sus monedas también son igualmente propensas a ser volátiles, como también porque para los gerentes de monedas estables, obtener rendimiento es cómo ganan dinero (por ejemploTether ganó $1b en rendimientos del Tesoro en 2023) , por lo que no tienen un incentivo inherente para vender a menos que haya redenciones.

Dicho de manera ligeramente diferente, la desvinculación entre Estados Unidos y China y la reestructuración asociada de los flujos de capital, a menudo se considera perjudicial para la dominación del USD. Sin embargo, la aparición de las monedas estables desafía esta tendencia y puede terminar reforzando la dominación del USD y los bonos del Tesoro. Únicamente por razones de liquidez y efecto de red, a medida que las monedas estables respaldadas por fiat crecen, se vuelven más líquidas (y los dólares son más líquidos por extensión) y a medida que más individuos únicos poseen dólares (o biosimilares del dólar) los dólares se vuelven más difíciles de desestabilizar.

Tercero, “vuelo hacia la calidadLos intercambios en tiempos de conflicto tienden a favorecer la moneda de reserva (y en las últimas décadas esto es principalmente USD), pero históricamente ese cambio es más pronunciado por los inversores institucionales (en parte porque la mayoría de la actividad del mercado son instituciones, y en parte porque los minoristas tienen un acceso terrible a los bonos). En un mundo donde los inversores minoristas de todo el mundo tienen fácil acceso al USD (a través de USDC/USDT), no es descabellado esperar que surja un comercio minorista de “vuelo a la calidad” con los inversores minoristas de todo el mundo cambiando de a) criptomonedas y b) sus propias monedas a USDC, porque por primera vez, pueden hacerlo.

Por último, existe cierto riesgo de que las economías emergentes cedan la política monetaria/destino a los ahorradores individuales en sus países. Los controles de capital son una herramienta que los gobiernos suelen utilizar para combatir la devaluación de la moneda, lo cual es mucho más difícil de hacer cuando sus ciudadanos simplemente pueden comprar USDC/USDT. Lo cual implica que, eventualmente, si las monedas estables respaldadas por fiat continúan creciendo en adopción, los gobiernos comenzarán a construir herramientas en su arsenal para al menos rastrear la adopción y uso de monedas estables por parte de sus ciudadanos, a fin de que sus controles de capital sigan siendo efectivos.

Gracias a Brandon Carl, Amias Gerety, Justin Overdorff, Zach Abrams, Ranjan Roy, Saira Rahman & Temi Omojola por leer esto en forma de borrador.

[1] En total transparencia, soy inversor en Bridge.

[2] He visto que se usa 'sin permiso' de varias maneras, incluyendo para referirse a no requerir KYC o AML en las transacciones. Al usar 'sin permiso' aquí, todo lo que quiero decir es; si vives en un país que está experimentando hiperinflación, el gobierno de ese país no puede impedirte comprar USDC, de la misma manera que básicamente puede impedirte abrir una cuenta bancaria que pueda acceder a USD. O como mínimo, incluso si al gobierno no le importa, tu banco local ya no se interpone en el camino.

[3] La sinopsis más plausible que he visto hasta ahora sobre el efecto UST < > Gold en los últimos años es la siguiente (h/t Brandon Carl) ;

• Occidente en gran medida reapropió el dinero de Rusia tras la guerra de Ucrania
• China y otros países obviamente se dieron cuenta - muchos datos muestran que ahora están invirtiendo en oro en lugar de en Bonos del Tesoro.
• Mayoritariamente están comprando oro de personas en Estados Unidos (es decir, ETFs que venden oro)
• Eso proporciona efectivo a los inversores estadounidenses.

[4] Para ser muy claro, me refiero a ahorros en el sentido de un fondo de dinero para un día lluvioso que puedas necesitar en algún momento impredecible en el futuro en el curso normal del negocio. Esto contrasta con la resistencia a la censura que necesitas si tu gobierno va tras de ti.

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