Kepercayaan adalah komponen yang diperlukan dari aktivitas ekonomi dan kolaborasi manusia. Bagaimana kepercayaan telah dibangun di dunia korporasi secara utama melalui reputasi dan penegakan hukum. Jaringan kepercayaan terdesentralisasi adalah jenis mekanisme koordinasi baru yang memungkinkan individu untuk saling percaya satu sama lain untuk transaksi dalam jarak jauh, tanpa harus mempercayai perantara. Ethereum dan sistem proof-of-stake menciptakan gagasan keamanan kriptoekonomi yang dijaminkan, di mana token asli digunakan sebagai jaminan oleh pemasok jaringan untuk menyediakan kepercayaan terdesentralisasi.

Restaking memperluas keamanan kriptoekonomi Ethereum dengan menciptakan “pasar kepercayaan terdesentralisasi.” Hal ini dilakukan dengan mengumpulkan kembali pembuat restakan Ethereum dan validator (pemasok kepercayaan terdesentralisasi) di satu sisi, dengan pencari kepercayaan terdesentralisasi (Layanan yang Divalidasi Secara Aktif, atau AVS) di sisi lain. Perlu diperhatikan bahwa Ethereum sendiri, pada prinsipnya, adalah AVS. AVS lainnya dapat diinisialisasi ulang untuk membuat jaringan kepercayaan terdesentralisasi baru yang menyediakan layanan spesifik melalui restaking.

Penyedia ETH yang di-stake ulang harus menghadapi penilaian risiko/pengembalian jaringan yang mereka sediakan jaminan keamanan. Total Return yang Diharapkan adalah komponen penting dari keamanan kriptoekonomi, karena tingkat pengembalian yang lebih tinggi membuatnya lebih menarik bagi penyedia kepercayaan terdesentralisasi untuk berpartisipasi dalam jaringan.

Dalam artikel ini, kami menjelajahi lanskap restaking untuk menurunkan kerangka penggerak nilai yang disederhanakan untuk membandingkan risiko restaking dalam jaringan AVS ini. Kerangka kasar kami mempertimbangkan “biaya kepercayaan” dari dekomposisi yang digunakan untuk membandingkan risiko dalam pasar modal:

Return on Trust = Price Return + Work Yield + Restaking Yield - Loss Given Default

Restakers harus mengevaluasi peluang yang tersedia untuk mereka secara sistematis dan menentukan apakah imbalan sebanding dengan risiko. Ada harapan pasar yang sangat tinggi terhadap imbalan restaking, seperti yang tercermin melalui berbagai lapisan poin. Pada akhirnya, kami percaya bahwa pasar harus menghadapi realitas ekonomi unit AVS yang stabil dan keterjangkauan anggaran keamanan mereka.

Lanskap Restaking

Apa itu AVS?

Sebuah Layanan yang Diaktifkan Secara Aktif (AVS) adalah bisnis yang membutuhkan tingkat kepercayaan yang tinggi untuk memberikan manfaat dan berusaha untuk memperoleh kepercayaan tersebut melalui mekanisme keamanan kriptografis, bukan melalui model keamanan terpusat yang mengandalkan pihak perantara yang dipercayai.

Secara luas, dapps, kontrak pintar, dan blockchain sendiri semuanya disampaikan melalui keamanan kriptoekonomi. Banyak layanan mengandalkan model keamanan default dari beberapa jaringan terbesar seperti Ethereum, yang mengharuskan layanan untuk sesuai dengan standar jaringan tersebut. Namun beberapa layanan mungkin memilih untuk membuat model keamanan mereka sendiri atas berbagai alasan:

• Penyesuaian granular dari aturan, fitur, harga, atau performa spesifik
• Penuh kedaulatan atas keputusan tata kelola dan operasional
• Inovasi atau mekanisme baru di lapisan konsensus atau protokol lainnya
• Netralitas
• Asumsi kepercayaan dan persyaratan keamanan spesifik

Sayangnya, jaringan terdesentralisasi dengan keamanan kriptoekonomi asli dapat terbukti mahal dan kompleks untuk dibangun dari awal. Memang, kurangnya keberhasilan banyak blockchain layer-1 menunjukkan biaya tinggi dan kompleksitas koordinasi yang diperlukan untuk memulai jaringan keamanan kriptoekonomi terdesentralisasi dengan banyak validator terdistribusi. Selain itu, harga token yang sangat fluktuatif dari banyak blockchain layer-1 sering menyebabkan ketidakstabilan dalam jumlah keamanan kriptoekonomi yang ada dalam jaringan, serta mendorong biaya modal jangka panjang yang lebih tinggi untuk proyek-proyek ini.

Sumber: stakingrewards.com per 24-Mar-2024

Meskipun bukan proksi yang baik untuk desentralisasi, tingkat inflasi bisa dianggap sebagai sinyal yang berguna tentang seberapa dekat jaringan mencari keseimbangan dengan jumlah validator yang mencoba diincentivasi untuk bergabung dengan jaringan. Pada jaringan baru tahap bootstrap, seperti Dymension, tingkat inflasi sangat tinggi sebagai cara untuk mengkompensasi menarik staker baru. Ini adalah biaya yang berkelanjutan dalam jangka panjang hanya jika 'pertumbuhan pendapatan' jaringan dalam jangka panjang mengatasi efek dilusi untuk membayar validator baru bergabung dengan jaringan.

Apa itu Restaking?

Restaking adalah penggunaan kembali staking ETH untuk Layanan Validasi Aktif (LVA) baru yang memberlakukan kondisi slashing baru pada modal. Alih-alih memulai keamanan kriptoekonomi yang benar-benar baru dari awal dengan token asli mereka, LVA dapat 'sewa' keamanan mereka dari restaker Ethereum. Restaking memungkinkan efisiensi modal yang ditingkatkan dari sudut pandang restaker ETH, sambil memberikan keamanan yang mungkin lebih stabil bagi LVA, yang tidak lagi tergantung pada fluktuasi harga token asli mereka untuk keamanan kriptoekonomi jaringan. Aktivitas ekonomi dan ekosistem Ethereum yang dinamis telah membuat ETH menjadi aset jaminan blue chip yang superior, mirip dengan gagasan 'mata uang kuat'.

Ada keuntungan bagi layanan-layanan ini untuk 'menyewa' keamanan mereka dalam 'mata uang keras' daripada memulai sistem keamanan kriptografi yang benar-benar baru dari awal.

Dalam sistem keamanan PoS, para staker menerima biaya kesempatan dan risiko harga dari token yang harus mereka komitmen untuk memvalidasi jaringan. Jaringan harus memberikan hasil staking yang cukup tinggi untuk 1) menarik penyimpan dan 2) menutupi biaya tetap bagi validator agar dapat terus memberikan layanan. Semakin banyak kepercayaan (stake) yang diperlukan untuk melindungi sebuah layanan, semakin mahal biayanya, secara absolut, untuk memuaskan para pihak yang mengalokasikan modal. Selain itu, semakin besar nilai yang diberikan oleh sebuah layanan, semakin besar kepercayaan yang mungkin diperlukan. Dalam ekonomi unit suatu AVS, biaya keamanan adalah suatu pengeluaran.

Ekonomi dari AVS akan memerlukan jumlah modal yang sangat besar untuk secara alami menyediakan tingkat keamanan ini, yang pada akhirnya berarti bahwa jumlah utilitas yang sangat besar dan konsekuensinya aliran kas harus diharapkan dari layanan tersebut. AVS yang tidak mampu menghasilkan nilai yang cukup akan terpaksa mencari cara kreatif untuk mendanai biaya ini, seperti melalui inflasi dari token asli atau pada akhirnya menghadapi masalah kontinuitas bisnis.

Premis dari restaking adalah bahwa menyewa modal lebih murah daripada membeli dan membangun staking secara alami. Ketika digabungkan, baik ukuran keamanan maupun biaya keamanan memang dapat mengurangi pengeluaran. Seperti halnya dalam banyak bisnis berat inventaris fisik, menyewa seringkali dapat menjadi keputusan yang tepat untuk bisnis awal atau belum matang.

Dari perspektif neraca, kita beralih dari pengungkitan linear tunggal modal sendirian pengguna ke model keamanan berlapis-lapis, dengan amortisasi modal di berbagai permintaan keamanan. Ini datang dengan pertukaran lebih banyak risiko terungkit ke kolateral yang mendasarinya.

Dari sudut pandang AVS, menyewakan jaminan ETH untuk keamanan diamortisasi adalah sedikit rekayasa keuangan yang mirip dengan posisi utang terkait ekuitas. Kami mengasumsikan akan ada permintaan keamanan yang relatif inelastis, dalam arti bahwa itu adalah variabel ekstrinsik.

Semakin banyak aset yang disediakan oleh AVS untuk keamanan, semakin tinggi permintaan akan jaminan, yang kemungkinan akan meningkatkan biaya restaking, tetapi untuk jumlah aset yang sama untuk diamankan, tidak ada tekanan tambahan untuk meningkatkan keamanan - meskipun mungkin akan ada ketegangan jika jaminan keamanan ditarik dan biaya restaking menjadi lebih mahal.

Biaya keamanan akan menjadi keseimbangan antara pasokan dan permintaan untuk biaya restaking. Diperkirakan, jika seorang AVS tidak dapat memenuhi kewajiban pembayaran, restaker tidak akan memiliki insentif untuk memberikan jaminan keamanan dan akan menarik taruhannya, sehingga membuat harga keamanan baru lebih tinggi. Jika ada pasokan jaminan restaking yang lebih tinggi, biaya keamanan seharusnya, dengan semua hal lain sama, turun bagi AVS dan oleh karena itu bagi restaker.

Apa saja jenis AVS yang berbeda?

Saat ini, ini agak seperti ilusi, karena tidak ada AVS yang sedang berjalan, meskipun beberapa proyeksi diluncurkan di mainnet dalam waktu yang cukup dekat. Taksonomi AVSs oleh karena itu cukup spekulatif. Namun, kita dapat membayangkan lanskap layanan WIP dan mencoba mengklasifikasikannya dengan cara yang berguna untuk mengidentifikasi driver nilai dan risiko. Dari sudut pandang ekonomi, taksonomi relevan kemungkinan akan melihat bagaimana AVS menghasilkan nilai dan mendorong partisipasi.

Di bawah ini adalah daftar AVS yang tidak lengkap saat ini, karena jenis layanan baru mungkin muncul di masa depan dengan ketergantungan atau keterkaitan yang lebih rendah dengan lapisan dasar Ethereum yang mendasarinya.

Apa sumber pengembalian AVS?

Kami mengharapkan biaya restaking dan hubungannya dengan ekonomi unit AVS menjadi satu-satunya sumber kebenaran mengenai apakah sebuah AVS dapat secara berkelanjutan menyewa keamanan melalui ETH yang dipasang kembali dan memberikan pengembalian yang menarik kepada restaker. Hadiah yang diterima restaker juga bertumpuk pada sumbu risiko yang lebih rendah hingga lebih tinggi dan variabilitas hadiah yang lebih rendah hingga lebih tinggi.

Cara paling sederhana untuk mengevaluasi keberlanjutan model keamanan staking untuk AVSs adalah dengan membuat analogi dengan Rasio Cakupan Layanan Utang (DSCR) dari bisnis tradisional, di mana:

DSCR = Pendapatan / Layanan Utang Total

Kami dapat sedikit menyesuaikannya untuk restaking dan menghasilkan Rasio Keterjangkauan Operasional Restaking (ROAR)

ROAR = Pendapatan Tunai AVS / Total Biaya Restaking yang Harus Dibayarkan

Di mana Pendapatan Tunai AVS dapat diuraikan menjadi bagian-bagian konstituen:

Pendapatan Tunai AVS = Profitabilitas x Efisiensi x TVL = Pendapatan AVS / Penjualan x Penjualan / Aset x Aset

Tanpa riwayat operasi untuk AVS apa pun, kita tidak benar-benar bisa menilai tingkat ROAR mana yang cukup saat ini. Jelas, sebuah AVS harus mampu secara struktural menanggung biaya keamanan yang diperlukan, atau perlu memikirkan ulang kebutuhan keamanannya dan menemukan solusi lain. Jika sebuah AVS terlalu kecil untuk membayar dengan mata uang keras untuk validasi jaminan ETH kembali ke L1, salah satu cara untuk menjembatani kesenjangan adalah melalui penerbitan token asli sebagai instrumen mirip ekuitas sampai mereka dapat mencapai ukuran untuk memperlambat dilusi. Proporsi biaya yang dibayar dalam token yang tidak mudah mengalami fluktuasi atau melalui dilusi token asli akan menentukan apakah restaker harus merancang pemilihan AVS dari perspektif pemegang utang atau investor ekuitas.

Namun, hal ini memperkenalkan gagasan keberlanjutan hasil, mirip dengan yang dihadapi oleh blockchain layer 1 baru yang harus menginflasi penyalurannya untuk membayar keamanan baru. Bahaya reflektif dari penyaluran token asli adalah sedikit protokol kriptoekonomi yang telah menemukan keseimbangan berkelanjutan antara penyaluran dan penghapusan token yang dikeluarkan. Ethereum adalah salah satu yang sedikit besar di tingkat jaringan.

Kemungkinan AVSs untuk mengeluarkan token mereka sendiri kemungkinan disebabkan, setidaknya sebagian, oleh ketidakmungkinan pasar dalam kripto yang mengurangi biaya modal efektif bagi token asli dibandingkan dengan sumber modal lainnya. Sementara dalam bisnis tradisional, penerbitan ekuitas akan menjadi masalah yang sangat diperdebatkan dan biasanya merupakan sumber pendanaan paling mahal bagi sebuah bisnis, kripto nampaknya mendapat manfaat dari perkalian pendapatan yang terlalu tinggi yang mengurangi biaya modal keseluruhan untuk token baru.

Untuk mengevaluasi apakah penerbitan ini akan berkelanjutan dalam jangka panjang, restaker harus menentukan apakah imbal hasil harga (pertumbuhan pendapatan x pertumbuhan ganda x perubahan pasokan) dari token asli akan mengatasi periode inflasi awal untuk menarik restaker untuk memberikan keamanan. Efek pembibitan dari penyediaan keamanan adalah sumber daya operasional yang dapat membantu AVS berkembang lebih cepat daripada jika mereka harus memulai jaringan L1 mereka sendiri, dan asosiasi dengan merek atau ekosistem restaking juga efektif dalam menjamin AVS dapat membawa manfaat payung kepada kecepatan di mana AVS dapat membangun hingga massa kritis. Mendistribusikan token asli juga memiliki manfaat go-to-market tambahan dengan berpotensi mengikat lebih banyak keselarasan antara peserta dalam ekosistem AVS untuk jangka panjang.

Namun, masih ada sedikit efek deja vu yang bermain di sini, karena tujuan utama dari restaking adalah untuk menyediakan keamanan biaya rendah melalui agunan yang diamortisasi dan menghindari masalah biaya inflasi dari bootstrapping L1 yang sepenuhnya baru dari awal untuk mengakses keamanan kriptoekonomi.

Bagaimana Anda mengukur biaya kepercayaan?

Dalam keuangan tradisional, total return investor ekuitas adalah jumlah dari return harga dan yield dividen. Yaitu:

Total Return = Price Return + Dividend Yield

Price Return dapat didekomposisi lebih lanjut secara aritmatika menjadi 3 penggerak nilai:

Return Harga = Pertumbuhan Laba x Pertumbuhan Multipel Laba x Perubahan Pasokan Token

Dividend yield adalah aliran kas interim tambahan yang diberikan kepada penyedia modal. Semua penyedia modal biasanya menerima dividend yield yang sama.

Dalam jaringan kepercayaan terdesentralisasi seperti Ethereum, terdapat aliran kas sementara yang diberikan kepada penyedia pekerjaan. Pekerjaan dalam konteks Ethereum adalah partisipasi dalam memvalidasi transaksi dengan menempatkan 32 ETH sebagai jaminan untuk keamanan kriptoekonomi. Berbeda dengan imbal hasil dividen, hasil pekerjaan bergantung pada apakah pemegang ETH melakukan staking atau tidak.

Total Return = ETH Price Return + Hasil Hasil Kerja

"Hasil kerja" ini pada dasarnya negatif bagi non-stakers yang terdilusi oleh penerbitan ETH baru yang diberikan kepada para stakers. Dalam beberapa hal, para stakers dapat dianggap sebagai pemegang saham preferen yang berhak atas pembayaran dividen skrip, dan non-stakers dapat dianggap sebagai pemegang saham biasa yang menderita dilusi. Sebuah contoh dapat ditemukan di Lampiran di mana kami menjelaskan contoh hipotetis bagaimana total pengembalian bagi pemegang ETH berbeda apakah mereka melakukan staking atau tidak. Sementara itu, gambar di bawah ini menunjukkan dekomposisi pengembalian harga ETH, yang terdiri dari perubahan biaya gas dalam $, perubahan multiple jaringan, dan perubahan pertumbuhan pasokan. Mengalikan tiga komponen selama periode tertentu sama dengan pengembalian harga ETH.

Sumber: Dune@steakhouse

Ekonomi yang mengintai menambah dimensi baru pada struktur modal. AVS yang menyewa keamanan cryptoeconomic dari restaker ETH akan memiliki karakteristik kuasi hutang / ekuitas. Sifat hibrida dari restakers dalam konteks neraca AVS teoritis berasal dari fakta bahwa hadiah restaking kadang-kadang akan dibayarkan dalam ETH, kadang-kadang dalam token asli AVS, atau campuran keduanya. Jika restaker dibayar hasilnya dalam ETH, mereka akan lebih mirip dengan "investor utang" di AVS; restaker tidak secara eksplisit mendapat manfaat dari sisi positif ekonomi AVS. Dalam hal restakers dibayar hasil dalam token asli AVS, mereka akan lebih mirip dengan "investor ekuitas" di AVS. Selain itu, akan ada gagasan tentang "senioritas" atau keamanan yang dirasakan dari ETH yang dipertaruhkan kembali, tergantung pada berapa kali ETH dipertaruhkan kembali. Probabilitas "default" untuk ETH yang dipertaruhkan ulang kemungkinan akan meningkat secara eksponensial dengan berapa kali ETH yang sama dipertaruhkan ulang untuk mengamankan AVS lain. Dalam kasus yang paling menguntungkan, "keamanan yang dapat diatribusikan" yang secara eksklusif disediakan oleh AVS yang dibayar dengan imbal hasil ETH dapat dianggap sebagai "utang senior." Karena ETH dipertaruhkan ulang lebih banyak kali di berbagai AVS, ETH akan dianggap lebih "junior".

Dalam kasus para restaker ETH di AVS diberi imbalan dalam mata uang ETH, total pengembalian mereka hanyalah hasil restaking. Dengan kata lain, restaker tidak memiliki paparan langsung terhadap potensi naiknya ekonomi AVS. Dalam kasus para restaker ETH diberi imbalan dalam token asli AVS, total pengembalian mereka termasuk komponen pengembalian harga dari token AVS. Oleh karena itu, restaker peduli tentang potensi naiknya ekonomi AVS sejauh mereka memegang penerbitan.

Total Return = ETH Price Return + ETH Staking Yield + Restaking Yield

di mana

Hasil Restaking = Hasil Restaking (Komponen Non-Volatil % + AVS Token % x AVS Harga Token Return)

Biaya kepercayaan untuk satu AVS: Di atas memberi informasi kepada intuisi kita bahwa hasil yang dibutuhkan oleh restaker dan oleh karena itu "biaya kepercayaan" dari jaringan AVS tergantung pada tiga faktor utama:

1. dari kali ETH dipasok ke AVS telah di-stake ulang (yaitu lebih sedikit kali ETH di-stake ulang = biaya kepercayaan yang lebih rendah) \

2. Mata uang di mana restakers menerima imbalan restaking (yaitu token asli = biaya kepercayaan yang lebih tinggi) \

3. Pengembalian Harga token AVS, yang dalam jangka panjang akan mencerminkan fundamental bisnis

Ini mengikuti bahwa restakers yang mendapatkan imbalan restaking mereka dalam token asli AVS akan perlu mempertimbangkan dengan hati-hati keberlanjutan jangka panjang jaringan. Grafik di atas menunjukkan dekomposisi pengembalian harga untuk Ethereum. Kami membayangkan bahwa latihan serupa dapat dilakukan secara proaktif untuk AVS berdasarkan pandangan restakers tentang keberlanjutan bisnis AVS yang akan mereka restaking.

Biaya kepercayaan untuk beberapa AVS: Peran operator AVS atau LRT adalah menggabungkan TVL dari restakers untuk restake ke beberapa AVS berbeda untuk menggandakan hasil restake ETH. Kami tidak dapat mengukur korelasi mendasar antara berbagai AVS dan peningkatan kemungkinan kerugian pemangkasan. Namun, kami menyadari bahwa ketika ETH di-restake beberapa kali di berbagai AVS, kerugian yang diharapkan jika terjadi pemangkasan tunggal akan bertambah.

Persamaan untuk Return on Trust: Dengan diberikan di atas, kita mendapatkan intuisi sederhana tentang “Return on Trust” dalam ekonomi restaking. Yaitu:

Return on Trust = Harga ETH Kembali + Hasil Staking ETH + Hasil Restaking - Kerugian yang Diberikan Default

Berapa pengembalian restaking yang seharusnya di AVS?

Saat ini, belum ada riwayat dan gagasan tentang apa yang dapat diberikan oleh AVS yang di-restake sebagai anggaran keamanan kepada penyedia jaminan ETH. Kami mengusulkan kerangka kerja yang disederhanakan untuk mengevaluasi apa yang dapat diberikan oleh AVS hipotetis, yang dilihat sebagai bisnis, ketika mempertimbangkan kendala seperti pengembalian yang mungkin diminta oleh pemegang tokennya.

Secara singkat, jumlah keamanan yang dijanjikan oleh sebuah AVS kepada bisnisnya harus disesuaikan dengan nilai atau jumlah aktivitas yang dilakukan di AVS tersebut. Menjanjikan terlalu sedikit berisiko mengganggu AVS atau mengganggu operasinya. Menjanjikan terlalu banyak berisiko menghabiskan biaya yang tidak terjangkau dan tidak memberikan manfaat tambahan bagi pengguna AVS.

Peningkatan Hasil Kerja yang Diberdayakan (Restaking)

Representasi gambaran kasar, perkiraan sederhana tentang apa yang dibutuhkan oleh neraca AVS, dan berapa keuntungan kas AVS minimum yang harus dicapai secara tahunan pada berbagai tingkat pengembalian yang dibutuhkan oleh para restaker (yaitu biaya restaking atau hasil). Kami juga menunjukkan rasio ROAR yang sesuai untuk menandakan keberlanjutan, dan membandingkannya dengan situasi di mana AVS tidak memiliki cukup keamanan untuk menjalankan layanannya dan situasi lain di mana keamanannya terlalu banyak untuk dijangkau.

Untuk jelas tentang harapan realistis dari ambang pendapatan yang dibalikkan ini: hingga saat ini, hanya ada beberapa proyek di Ethereum yang menghasilkan pendapatan lebih dari $100 juta setahun, termasuk Ethereum itu sendiri.

Hari ini, EigenLayer dan derivatif leverage yang lebih tinggi, seperti Protokol Liquid Restaking, menggunakan gagasan titik untuk menarik modal awal untuk mengkomitmenkan jaminan mereka ke restaking. Ini adalah langkah yang cerdik, karena mencegah komitmen ke dilusi token di awal, dan memungkinkan protokol ini mengubah kriteria dengan mana sebuah titik dinilai dalam dilusi sebenarnya atau dalam pembayaran dengan mata uang keras. Dengan cukup kekuatan tawar-menawar, melalui modal yang lebih tinggi yang terkomitmen, mereka bisa saja memutuskan untuk sama sekali tidak memberikan nilai moneternya dan mengalami biaya modal dengan dasar 0.

Sampai saat itu, pasar sedang memperkirakan harapan poin dalam kisaran ~40%. Dengan menggunakan kerangka kerja sebelumnya, hal ini menunjukkan bahwa untuk memiliki ROAR dengan aman lebih dari 1, AVSs harus mampu menghasilkan setidaknya 40% pengembalian ekuitas yang setara dengan token asli mereka. Untuk layanan kripto dengan margin rendah, terutama jika efisiensi aset kurang dari 100%, yaitu TVL yang kurang digunakan untuk menyisihkan cadangan kerugian, satu-satunya cara ke depan bagi operator layanan adalah melalui leverage neraca yang lebih tinggi.

Siapakah pelanggan AVS'?

Banyak AVS dapat dianggap sebagai layanan tambahan bernilai kepada penyedia infrastruktur lain seperti roll-ups. Dalam hal ini, AVS dapat dianggap sebagai layanan B2B (Business-to-Business), bukan layanan B2C (Business-to-Consumer).

Potensi pasar dari AVS yang menyediakan layanan roll-up hari ini akan dibatasi oleh pendapatan roll-up. Biaya gas sebesar 12.8k ETH yang dihasilkan oleh Ethereum L2 teratas pada bulan Februari mengimplikasikan pendapatan roll-up sebesar 153.6k ETH. Mari kita asumsikan untuk sesaat bahwa semua pendapatan roll-up bisa dialokasikan ulang ke layanan AVS. Saat ini, Eigenlayer memiliki 3.535 juta ETH direstake. Ini berarti dalam kasus paling baik di mana semua pendapatan L2 bisa dialihkan ke AVS, para restaker akan menerima 4.3% yield yang diannualisasi. Kami mencatat yield yang diannualisasi ini tidak memperhitungkan risiko pemangkasan dan 'kerugian yang diberikan pada default,' yang akan kami jelaskan di bagian berikutnya.

Sumber: Analitik Dune (@niftytable)

Jika kita membatasi kesempatan pasar menjadi keuntungan penggulung (yaitu pendapatan penggulung dikurangi biaya data panggilan Ethereum), maka jumlahnya akan menyusut menjadi 54k/3.535m = yield tahunan 1.5%.

Sumber: Dune Analytics (@niftytable)

Sebenarnya, kecurigaan kami adalah bahwa sebagian besar roll-up akan berusaha sebaik mungkin untuk melindungi keuntungan sequencer mereka dan memilih layanan yang entah memberikan penghematan biaya (misalnya, EigenDA memberikan ketersediaan data yang lebih murah dibandingkan Ethereum) atau menangani kesenjangan teknis yang nyata (misalnya, interoperabilitas). Oleh karena itu, dalam tahap awal peluncuran AVS, dimungkinkan bahwa sebagian besar hasil staking harus dibayarkan dalam emisi token asli AVS. Seperti yang disebutkan dalam formula biaya kepercayaan yang telah kita turunkan di atas, pembayaran dalam emisi token asli, bukan ETH, akan meningkatkan biaya kepercayaan untuk AVS'.

Dinamika pasar yang menarik mungkin terjadi saat harapan pasar +40% (sebagaimana direalisasikan melalui poin) untuk APR restaking bersaing dengan realitas ekonomi dan skala unit AVS. Harapan ini bahkan lebih menantang ketika dibandingkan dengan bagian yang lebih rendah dari keuntungan dari L2 sebagai sumber potensial hasil restaking.

Sumber: Dune Analytics ( @steakhouse)

Sumber: Dune Analytics (@steakhouse)

Dengan asumsi 100% dari semua keuntungan lapisan 2 bertambah bagi restaker untuk membayar keamanan bersama – perkiraan batas atas yang tidak mungkin – kita ditinggalkan dengan ca. 1,5% ± 0,5% dalam mempertaruhkan hasil kepada restakers. Jika bagian keuntungan itu mendarat pada hasil yang lebih masuk akal, tetapi masih agresif, 20% dari semua keuntungan lapisan 2 yang diperoleh restakers, kami mendarat di ca. 0,75% ± 0,25% dalam hasil resstaked. Ini akan mengikat setidaknya satu perkiraan dari token restaking cair yang muncul (Jason Vranek dari Puffer Finance) yang baru-baru ini memperkirakan bahwa ca. 0,5% dalam hasil restaking akan "bagus".

Loss Given Default: Potongan dan risiko lainnya

Risiko dalam restaking harus dipertimbangkan dengan hati-hati, karena jaminan pengguna efektifnya di-rehipotekasi untuk mendukung layanan yang diverifikasi secara aktif secara bersamaan. Ini berarti jaminan restaker berisiko untuk dipotong di bawah kondisi yang benar-benar baru, yang bergantung pada banyak faktor idiosinkratik di luar aktivitas validasi kriptoekonomi saja.

Dokumentasi risiko EigenLayer sangat jelas dan meyakinkan bahwa tidak ada token yang disandarkan kembali. Namun, ada konsep pengungkitan, di mana token digunakan kembali beberapa kali, mungkin lebih mirip dengan pengungkitan dalam arti pengganda bank.

Risiko-risiko yang terakumulasi pada ETH yang di-stake kembali dimulai dengan risiko pemotongan atau risiko operasional pada ETH yang distake. Dalam sebuah studi manajemen surplus untuk Lido DAO, kami menemukan bahwa risiko pemotongan besar (operator tunggal offline 100% selama lebih dari 7 hari) akan memiliki dampak sekitar 0.01% dari semua stETH. Risiko operasional lebih merusak dalam sebuah peristiwa risiko ekor seperti bug Prysm dan antrian penarikan besar (0.315%).

Risiko-risiko ini bertumpuk dengan risiko-risiko restaking. Ketika seorang restaker mengkomitmenkan ETH mereka untuk mengamankan AVS, ETH tersebut 'dipertaruhkan' dengan cara yang mirip dengan staking Ethereum. Operator node yang dipercayakan untuk melakukan aktivitas validasi harus berperilaku dengan benar untuk menghindari jaminan pengguna yang dipotong. Tidak ada versi final dari kondisi pemotongan yang akan memengaruhi restaker, jadi kita hanya bisa berspekulasi seberapa besar kemungkinannya. Prioritasnya adalah untuk menjaga keseimbangan operasi yang mudah dimengerti dan diakses tanpa perubahan pada persyaratan node dengan biaya korupsi yang tinggi.

Risiko-risiko ini tidak sepenuhnya tidak mungkin, dalam pandangan kami. Mengasuransikan AVS kemungkinan akan terbukti sangat mirip dengan mengasuransikan kredit untuk pinjaman bisnis reguler, dan modal yang dipertaruhkan sekarang tunduk, dalam beberapa tingkat, pada risiko operasional dan bisnis daripada matematika algoritma konsensus murni. Juga patut disebutkan bahwa ada juga efek moral hazard yang berperan, karena AVS yang tidak mampu membiayai L1 asli untuk mengamankan aktivitas mereka akan termotivasi untuk mencari modal sewa untuk hal yang sama dengan biaya lebih rendah, mirip dengan moral hazard pengasuransian.

Kita dapat membingkai secara kualitatif dampak kerugian, termasuk pemangkasan, sebagai Loss Given Default, mirip dengan analog keuangan tradisional. Loss Given Default menangkap paparan terhadap risiko tambahan yang diambil oleh pemegang ETH:

• Bagi non-stakers, LGD adalah 0
• Bagi para penyetoran asli, Loss Given Default diberikan oleh Probabilitas Slashing * Loss Given Slashing dengan komponen risiko idiosinkratik tambahan tergantung pada pendekatan yang dipilih untuk penyetoran
• Untuk restakers, Loss Given Default mencakup yang sebelumnya dan menambahkan Portfolio Loss Given Default dari Layanan yang Distanjakan: beberapa teks
  • Kehilangan idiosinkratik dari pemangkasan atau kesalahan operasional lainnya
  • Kehilangan yang berkaitan antara peristiwa pemangkasan atau kerugian pada satu AVS dengan yang lain
  • Kehilangan yang berhubungan antara Ethereum staking dan sebuah AVS

Namun demikian, kita hanya bisa berspekulasi tentang sumber-sumber kerugian yang dapat terjadi saat restaking pada saat ini.

Ini berarti bahwa Kerugian yang Diberikan secara Efektif meningkat dengan jumlah putaran jaminan ETH yang di-stake ulang. Semakin banyak peluang untuk korelasi muncul, semakin mungkin terjadi peristiwa kerugian hasil.

Dengan demikian, ada berbagai mitigasi terhadap hasil kerugian potensial yang dapat terjadi akibat pemangkasan atau kesalahan operasional. Kerugian maksimum bagi para pemegang Ethereum pada dasarnya dibatasi pada 50% dari agunan per validator. Demikian pula, seseorang dapat mengharapkan korelasi berpasangan untuk menemukan batas atas untuk AVS dan antara aktivitas AVS dan staking Ethereum. Kami mengharapkan kurva optimisasi final untuk pemilihan AVS menghasilkan hasil yang berkurang karena LGD, sehingga mungkin ada jumlah maksimum optimal dari AVS yang dialokasikan.

Kurva di bawah ini mengasumsikan setiap AVS dalam set tersebut sama dan bahwa biaya restaking rata-rata sekitar 5%, pada batas atas perkiraan pendapatan roll-up yang dapat dihasilkan.

Protokol Pembaruan Kembali Cair

Protokol Liquid Restaking (LRT) memperkenalkan dimensi agregasi dan likuiditas baru. Ketika dipertimbangkan sebagai neraca, berbeda dengan Token Staking Liquid (LST) untuk staking Ethereum, strategi alokasi aset untuk LRT melibatkan profil risiko dan pengembalian yang jauh lebih heterogen. Meskipun kurasi operator node adalah fungsi kunci untuk LST, mereka pada dasarnya konvergen sepanjang dimensi yang sama dan bersaing secara agresif dalam hal harga dan kinerja.

LRT yang mewakili diri mereka sebagai evolusi dari LST mungkin akan menemukan bahwa produk akhir tidak sesuai dengan harapan pengguna untuk aset dasar. Saat dipetakan ke sistem keuangan fiat yang akrab, LST memainkan peran sebagai alat transmisi kebijakan moneter, mirip dengan deposito bank inti atau instrumen utang pemerintah. Di mana stETH adalah aset dasar, LRT adalah manajemen uang, yaitu lebih mirip dengan produk struktural atau dana obligasi.

Manfaat yang diduga dibawa oleh LRT adalah seputar kurasi AVS, yaitu, pengambilan keputusan manajemen uang yang memaksimalkan pengembalian ETH yang di-restake dengan menghasilkan biaya restaking AVS, sambil meminimalkan kerugian yang diberikan default. Peningkatan ruang keputusan ini harus melakukan manuver dalam jumlah margin yang terbatas untuk dibagi antara sejumlah peserta yang lebih besar.

Jika pengembalian biaya restaking tidak mencukupi untuk menjadi pembeda yang berarti dibandingkan dengan pengembalian ETH yang dipertaruhkan, LRT mungkin akan dipaksa untuk mengambil risiko lebih besar dengan mengalokasikan ke AVS dengan leverage neraca yang lebih tinggi, atau hanya gagal dengan anggun dan beralih ke bersaing dengan LST sekitar produk pengembalian ETH yang sempit.

Lampiran: Hasil Kerja

Kami menggambarkan konsep "hasil kerja" Ethereum menggunakan angka-angka hipotetis dan analogi ekuitas yang akrab. "Kebijakan pengembalian modal" Ethereum kepada pemegang token disusun seolah-olah:

• Stakers adalah pemegang saham preferen yang berhak atas dividen tunai (yaitu tips pengguna dan MEV) + dividen skrip (yaitu penerbitan token baru). Kedua hal tersebut membentuk total imbalan validator.
• Non-stakers adalah pemegang saham biasa
• Semua pemegang saham dapat mengambil manfaat dari pembelian kembali saham (yaitu pembakaran biaya basis pengguna)

Seperti yang terlihat di bawah ini, para staker mendapatkan hasil yang lebih tinggi dengan merugikan para non-staker. Secara khusus:

• Hasil kerja Staker adalah 3,33%, terdiri dari hasil dividen tunai 0,29% dan hasil "dividen scrip" 3,03%
• Hasil kerja non-staker adalah -0,57% karena adanya dilusi dari "dividen scrip" (yaitu penerbitan token baru) yang diberikan kepada para staker.

Secara ringkas, kripto memberikan pengembalian harga yang seragam kepada semua pemegang token tetapi tingkat “hasil kerja” yang berbeda tergantung pada jenis pemegang token yang Anda miliki. Hal ini menyiratkan bahwa mereka yang memberikan kontribusi kerja mungkin memiliki pandangan yang berbeda tentang “nilai wajar” suatu token dibandingkan dengan mereka yang tidak memberikan kontribusi kerja.

Ikhtisar model Hasil Kerja, 02-Apr-2024, referensi: https://dune.com/steakhouse/eth-decomposition

Penafian:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [Steakhouse Financial], Semua hak cipta milik penulis asli [keadilan, mcnut, adcv]. Jika ada keberatan terhadap pembaruan ini, silakan hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penolakan Tanggung Jawab Kewajiban: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan tidak merupakan saran investasi apa pun.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.