隨着 DeFi 收益市場的迅速增長，Pendle 和 Spectra 成爲推動這一趨勢的兩大核心協議，但它們走的是完全不同的發展路線。

Pendle 在 2024 年迎來爆發式增長。其總鎖倉量（TVL）從 2000 萬美元飆升至 46 億美元，得益於與以太坊質押/再質押衍生品（LST 和 LRT）的集成、活躍的社區支持，以及強勁的空投預期。

Spectra 則於 2024 年 6 月從 APWine 品牌重塑而來，聚焦於無需許可的池子創建機制，並與 csUSDL（Coinshift）、USR（Resolv）等穩定、高實際收益資產建立集成。到 2025 年初，其 TVL 從 2000 萬美元增長至約 1.9 億美元，雖然增速不及 Pendle，但在 Base 等多個 L2 上展現出穩健的增長勢頭。

Spectra 還在開發一項名爲 MetaVaults 的新功能，旨在自動管理流動性輪換、提升收益市場的資金效率。若想深入了解其技術架構，可查看我們先前的深度技術解析。

接下來我們將深入分析 Pendle 與 Spectra 的成長歷程、運作機制差異，以及它們的增長策略如何揭示 DeFi 收益市場的未來方向。

免責聲明：

本文僅供信息參考，不構成任何投資建議。所有關於代幣價格、市值及協議 TVL 的數據均來源於公開渠道（如 DeFiLlama）。本文所述觀點和分析均爲作者獨立意見，不代表 Pendle、Spectra 或其相關項目的官方立場。

Pendle vs Spectra：增長軌跡分析

Pendle 的爆發式增長：搶佔先機

Pendle 是最早將未來收益轉化爲可交易資產的協議之一，因此在收益衍生品賽道佔得先機。2024 年中，其 TVL 一度突破 52 億美元，這一增長主要受益於質押資產（尤其是 Lido 的 wstETH 與 Renzo 的 ezETH）市場的繁榮。

推動 Pendle 增長的關鍵因素包括：

• 早期支持熱門的收益型代幣；
• 採用 vePENDLE 模型，將激勵引導至高需求的池子，促成深度流動性；
• 實施「賄選式」治理，激勵用戶積極參與、提升代幣效用。

隨着 TVL 增長，協議收入與用戶活躍度同步上升，形成正向飛輪效應。Pendle 原生代幣在 2024 年上漲了約 20 倍，得益於“收益創新”這一敘事的推動和費用回流能力的增強。

Pendle 歷史 TVL 變化圖表：來源

Spectra 的低調重啓與關鍵突破

相比之下，Spectra 選擇的是逐步推進的策略，而非大張旗鼓的上線。2024 年 6 月重啓後，其主打定制化收益市場，初期增長相對平穩。但到了 12 月，一切開始發生改變：Spectra 的 TVL 從 2000 萬美元在短短幾周內激增至超過 1.9 億美元。

引爆點是什麼？是 Resolv Labs 推出的穩定幣 USR 的迅猛崛起，這款穩定幣爲 DeFi 用戶提供固定收益的選擇，迅速獲得市場青睞。

Spectra 成爲了 USR 固定收益部署的首選平台，尤其吸引了尋求可預測收益的用戶。到 2024 年底，USR 佔據了 Spectra TVL 的 80% 以上。

Spectra 歷史 TVL 變化圖表：來源

USR 與 Spectra：DeFi 的新增長飛輪

USR 在 2024 年末迎來爆發式增長，TVL 從 3600 萬美元躍升至近 4 億美元。Spectra 則成爲用戶鎖定固定收益的首選平台。

這一飛輪由幾大要素驅動：

• Spectra 是最早爲 USR 提供固定收益機制的平台之一，率先鎖定穩定幣原生收益用戶；
• 激勵池由 SPECTRA 排放與 Resolv 的收益機制共同驅動，快速聚集流動性；
• 流動性到位後，更多用戶湧入 Spectra-USR 策略，追逐優質固定收益與潛在空投。

Resolv 的 TVL 與 Spectra 同步增長，顯示出兩個協議之間的深度綁定關系。對“收益耕種者”而言，Spectra 的激勵機制 + Resolv 的穩定幣收益，形成了天然的組合策略。

Resolv Labs TVL 變化圖表：來源

這推動了一個自我強化的增長循環。到 2024 年 12 月，Spectra 的 TVL 從約 2000–2500 萬美元躍升至 1.43 億美元，幾乎與 USR 池突破 3 億美元的時間點一致。由於 Spectra 是最早支持以固定收益部署 USR 的平台之一，大量新增的 USR 供應直接流入了其市場。

這種效應十分明顯：
USR 發行量增加 → 固定收益需求上升 → 更多 TVL 流入 Spectra → 用戶信心增強 → 循環繼續。

Spectra 的 Discord 和社羣渠道很快捕捉到了這個趨勢，甚至有人將這一時刻稱爲 “Spectra 的 Pendle 時刻”，因爲它的 TVL 增長勢頭開始顯現出追趕之勢。

Spectra 不斷引入新收益資產，池子構成持續演變：來源

Morpho 循環：Pendle 的飛輪效應，Spectra 的潛力機會

Pendle 在穩定幣 TVL 增長背後最強大的策略之一，便是槓杆收益循環 —— 一種通過圍繞本金代幣（PT）進行借貸的遞歸策略，來放大固定收益敞口。

這種玩法被稱爲 “Morpho 循環” 或 穩定幣套利交易，完美展現了 DeFi 的組合性。我們以 Pendle 上的 PT-USR 爲例來說明其運行機制：

(一) 獲取具收益能力的穩定幣

用戶從 USDC 或 DAI 等基礎穩定幣出發，將其轉換爲帶有收益的版本，如 wstUSR（打包質押的 USR）。

(二) 在 Spectra 上拆分爲 PT 和 YT

用戶將 wstUSR 存入 Pendle，鑄造出一對本金代幣（PT）與收益代幣（YT）。

大多數循環策略會選擇持有 PT，因爲它價值較爲穩定，到期時可以按面值贖回。YT 可選擇出售獲得即時收益，或在其他地方使用。

(三) 將 PT 抵押至 Morpho

用戶將 PT（如 PT-wstUSR）作爲抵押品存入 Morpho。

以 Morpho 上的 PT-wstUSR/USR 市場爲例，用戶可以用 PT 作爲抵押，借出 USR。

(四) 再投資借出的穩定幣

借出的 USR 再次轉爲 wstUSR，繼續存入 Pendle，鑄造出新的 PT 和 YT，循環繼續。

最終結果：更多 PT、更高收益、同一筆本金

這個 Morpho 循環的結果就是獲得一個槓杆化的固定收益倉位：

用戶持有的 PT 數量遠超初始本金，意味着到期後可以按固定利率贖回更多的穩定幣，從而放大收益。

這有何意義？

PT-USR 的循環正是 DeFi 可組合性的教科書式案例 —— 將穩定幣發行方、收益協議、借貸市場整合爲一個自我強化的飛輪系統。

策略邏輯可總結爲：

穩定幣鑄造 → 拆分爲 PT/YT → 用 PT 抵押 → 借貸 → 重復循環

這種穩定幣收益模型正是 Pendle TVL 激增的關鍵因素，因爲它允許用戶在不增加本金的前提下，放大固定收益敞口，同時高效利用閒置穩定幣。

Spectra 的潛在機會

目前，這種循環策略僅出現在 Pendle 上。不過，Spectra 正在積極與 Morpho 及生態策展人合作，推進 Spectra-PT 市場的整合。一旦上線，這種循環機制可能爲 Spectra 帶來新一輪增長，尤其是在其深耕原生穩定幣收益市場並支持無許可池創建的背景下更是如此。

換句話說：Pendle 的飛輪已經轉動，Spectra 的飛輪正在加載中。一旦復制成功，潛力巨大。

槓杆收益循環實操圖示

TVL 增長與代幣價格的相關性

無論是 Spectra 還是 Pendle，都清楚展示了協議 TVL 的增長往往與代幣價格呈正相關，尤其當代幣具備捕獲協議價值的機制（如手續費分紅、治理權、激勵機制）時更是如此。

Pendle

Pendle 在 2024 年 TVL 的爆發式增長，直接推動了其代幣價格的強勁表現。

• TVL 從 $2.3 億躍升至 $67 億，佔據了可觀的市場份額。
• PENDLE 代幣從約 $1 漲至歷史高點 $6.67，漲幅近 590%

這並非純粹炒作。Pendle 的 vePENDLE 模型引入了費用分成與治理權重機制，TVL 越高，協議收入越多，從而激勵用戶鎖倉 PENDLE 參與投票和投票賄賂。

在巔峯期，Pendle 的 TVL 爲 $46 億，市值爲 $6.44 億，TVL/市值比約爲 14%，呈現“低估”狀態，進一步吸引市場買盤。最終，市場邏輯開始起作用——在 4 月觸頂後，隨着一些熱門收益池到期導致 TVL 流出，代幣價格從約 7 美元回落至 2～4 美元區間。

盡管如此，整體趨勢依然成立：Pendle 的 TVL 增長，帶動了對代幣的需求。堅實的基本面——TVL、收入和代幣效用——構建了市場敘事，也吸引了投資者關注。

即便到了 2025 年初，Pendle 的 TVL 在 35 億至 50 億美元之間波動，其代幣仍維持在數美元的價格區間，表明市場不僅在定價當前的 TVL，更在預期未來的增長潛力。

$PENDLE 代幣價格與 TVL。來源

Spectra

Spectra 的代幣歷史較短，但已有明顯的 TVL 與價格聯動跡象。

• 2024 年 12 月，TVL 從 $2,000 萬躍升至 $1.43 億，主要受益於與 USR 的集成與穩定幣收益需求。
• SPECTRA 代幣於 12 月初以 $0.07 上市，數周內飆升至歷史高點 $0.23，漲幅超 310%。

2025 年初觸頂後，SPECTRA 價格回落至 $0.04–$0.05 區間。盡管 TVL 保持在 $1.5 億以上，這說明早期價格過快反應了預期，而實際使用與收入仍在跟進，市場正做出修正。

在 $0.236 的高點，Spectra 的流通市值約爲 $8,000 萬，佔其 TVL 的 50% 以上，遠高於 Pendle 相似階段的估值水平。失衡一旦顯現，估值溢價便快速消退。

到了 2025 年 3 月，Spectra 的 TVL 達到 $1.9 億，而市值僅爲 $1,400 萬，MC/TVL 比爲 7%，在 Pendle 相同增長曲線下，有被低估的跡象。

若 Spectra 能繼續擴張，啓動 veSPECTRA 等長期治理機制，並吸引真實用戶參與，代幣需求也可能隨之上升。若 TVL 能突破 $10 億，結合實際費用增長與用戶黏性，SPECTRA 極有可能獲得重新估值的機會。

$SPECTRA 代幣價格與 TVL。來源

Spectra 能否復制 Pendle 的成長軌跡？

Pendle 已經驗證了收益代幣化市場的強勁需求，擁有數十億流動性和明確的產品市場匹配。Spectra 正在以此爲基礎拓展 —— 專注於穩定幣原生策略、與 Morpho 的組合式借貸集成，以及開放式池創建機制，正在爲更廣泛的參與者打開大門。

隨着 DeFi 收益市場的不斷演進，Spectra 的路徑日益清晰。若能持續增長，激活 veSPECTRA 等代幣治理機制，並持續吸引真實用戶，其潛力不可小覷。

一切仍處早期階段，但各個拼圖正在逐漸拼合。

本文已接近尾聲，或許也跟我們一樣，好奇 Spectra 在未來 DeFi 收益市場中將扮演怎樣的角色。我們在 ETH Denver 與 Spectra 的聯合創始人進行了一場深度對話，一起來看看他們正在構建什麼——

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