Tuần trước, ETH đã quay lại mức ICO năm 2017. Điều này đã xảy ra khi Ethereum chỉ là bản in và mã thông báo, so với nhiều ứng dụng có sử dụng thực tế ngày nay. Thị trường dường như không quan tâm đến 7 năm nửa tiến bộ với hệ sinh thái phát triển của Ethereum.

Vấn đề lớn hơn là ETH cần một câu chuyện mới, một câu chuyện rõ ràng về lý do mà người ta nên mua đồng tiền này. Hãy phân tích các câu chuyện phổ biến về ETH và xem tại sao chúng không còn đúng nữa.

1. “ETH là beta được đòn bẩy trên BTC.”

Điều này đã đúng trong những chu kỳ thị trường bò trước đó, altcoins vượt trội BTC và blue chip altcoins được đòn bẩy beta. Khi BTC thể hiện hiệu suất tốt, các nhà đầu tư chuyển sang rủi ro và có cơ hội tăng trưởng tốt hơn trong altcoins.

Lần này khác biệt. Việc ra mắt Bitcoin ETF vào tháng 1 năm 2024 tạo ra một sự thay đổi mô hình mới.Gần $100 tỷ đô la dòng vàođã chuyển sang các quỹ ETF Bitcoin, hiện tại tổng cộng giữ 5.7% nguồn cung BTC. So sánh với chỉ$5B của dòng tiền vàovào các quỹ ETF Ethereum. Không giống như trong các chu kỳ trước, các dòng tiền lớn vào tiền điện tử, đặc biệt từ các tổ chức lớn, giờ đây chỉ đi vào BTC và không còn tràn xuống các phần còn lại của thị trường nữa. BTC luôn có nhu cầu tự nhiên từ tiền mới muốn tiếp xúc với tiền điện tử, nhưng điều đó không rõ ràng đối với các tài sản khác.

BTC đang ở một hạng mục riêng và đang chệch hướng so với phần còn lại của thị trường.

Hậu quả cấp hai của dòng tiền mới không đổ vào altcoins là chúng ta bị bỏ lại với một vũng tiền degenerative zero-sum nóng đang xoay chuyển từ một sòng bạc sang sòng bạc khác. Điều này rất rõ ràng trong hành động giá trong những tháng sau bầu cử, khi tiền degenerative xoay chuyển từ Solana AI agent memecoins sang Hyperliquid rồi đến $TRUMP và $MELANIA. Thiếu tăng trưởng kinh tế, tộc học crypto tăng tốc từ việc cạnh tranh để thu hút zero-sum trong sòng bạc.¹

2. “ETH là tiền siêu âm.”

Điều này không còn đúng nữa. Vào tháng 4 năm 2024, nguồn cung ETH đã đảo chiều và bắt đầu tăng trở lại. Vào tháng 2 năm 2025, ETH trở thành phát sinh do Việc Kết Hợp. Vì vậy, lập luận rằng ETH là tiền tệ khó hơn BTC không còn đúng nữa.

Luận điểm về tiền siêu âm cũng hơi giữa đường cong. Người mới đến với tiền điện tử sẽ mua câu chuyện khan hiếm ‘BTC là vàng số’ mà không biết về EIP-1559 và chi tiết kỹ thuật về việc BTC hay ETH ít phát hành hơn.

Nguồn:ultrasound.money

3. “ETH là dầu số.”

Vấn đề của khung việc này là ETH sau đó giao dịch như một loại hàng hóa, đi ngang và giữ nguyên phạm vi. Hàng hóa được định giá dựa trên cung cấp và cầu cả thị trường, thay vì là tài sản tăng trưởng mua và giữ dài hạn. Để minh họa, đây là hai biểu đồ so sánh dầu với S&P 500 trong thập kỷ qua.

USO

SPY

Dầu đã được giao dịch trong phạm vi giới hạn suốt thập kỷ qua ngoại trừ hai sự kiện: 1) sự tiến bộ trong công nghệ fracking mở khóa nguồn cung dầu mới của Mỹ vào đầu năm 2015 và 2) sự sụt giảm do COVID vào đầu năm 2020.

Sử dụng khung việc áp dụng “dầu số” số, nếu nguồn cung mới của ETH đổ vào thị trường vì nó lại tăng trưởng nhưng không có nhu cầu mua hấp dẫn, giá sẽ giảm.

4. “ETH là tầng thanh toán toàn cầu.”

Lộ trình mở rộng dài hạn của Ethereum có sự mâu thuẫn căn bản giữa hai mục tiêu, đó là 1) việc mở rộng sẽ được đẩy ra L2s và Ethereum sẽ là tầng giải quyết, và 2) hoạt động kinh tế của L2 sẽ tích lũy giá trị trở lại ETH. Khi EIP-4844 dung lượnggiảmChi phí đăng dữ liệu giao dịch lên L1 giảm đi một số lần, điều này khiến cho L2 trở nên có khả năng mở rộng hơn nhưng cũng giảm doanh thu cho Ethereum.

Vấn đề lớn hơn là khi L2 ra mắt token riêng của họ, họ trở thành ký sinh trên ETH. L2 có động cơ tài chính mạnh mẽ để giá trị tích lũy vào token riêng của họ chứ không phải vào ETH. Do đó, L2 hành động gần như như các L1 cạnh tranh ngoại trừ những khác biệt về cơ chế đồng thuận kỹ thuật.²

Sau đó, điều xảy ra là sự tách rời giữa việc áp dụng EVM và tích luỹ giá trị ETH. Lịch sử lớn nhất của Ethereum là hệ sinh thái của công cụ phát triển cho EVM - bộ gỡ lỗi, bộ kiểm tra tính đúng đắn, hợp đồng mẫu, v.v. - đã được xây dựng qua nhiều năm phát triển mã nguồn mở. Việc phát triển trên EVM dễ dàng hơn rất nhiều so với một chuỗi không phải là EVM mà không có cơ sở hạ tầng công cụ phát triển mạnh mẽ. Với việc tách rời EVM và ETH, việc áp dụng EVM có thể tiếp tục phát triển khi các L2 mới như MegaETH và các L1 mới như Berachain và Monad tiếp tục phát triển dựa trên hệ sinh thái EVM, nhưng giá trị tích luỹ sẽ quay trở lại cho token bản địa của họ chứ không phải là ETH.

5. “ETH có hoạt động kinh tế nhiều nhất so với bất kỳ chuỗi nào khác.”

Có thể rất có khả năng sẽ có một tình huống trong tương lai khi tổng giá trị cầm cố vững TVL đạt mức cao kỷ lục, khối lượng DEX đạt mức cao kỷ lục và các chỉ số khác của hoạt động kinh tế đạt mức cao kỷ lục trên Ethereum, nhưng giá ETH vẫn chưa đạt mức cao kỷ lục vì multiple P/E sụt giảm. Trong tình huống này, ETH giao dịch giống hơn với các cổ phiếu công nghệ như TSLA (97x P/E tiến về tương lai) hoặc NVDA (24x P/E tiến về tương lai).

Với lợi nhuận hàng năm hiện tại, ETH sẽ cần có tỷ lệ P/E tăng gấp 300 lần để đạt mức cao nhất lịch sử mà không cần bất kỳ phí thêm vào. Vì vậy vẫn còn rất nhiều rủi ro giảm của việc nén P/E.

ETH sẽ diễn ra như thế nào từ đây? Có thể ETH tăng giá từ việc quay trở lại giá trị trung bình hoặc ETH tiếp tục thiếu hiệu suất vì các lý do đã nêu ở trên. Cho đến khi đó, ETH cần một câu chuyện mới.

1. Một tác động cấp hai khác của dòng tiền không chảy vào altcoins là nó ảnh hưởng đến thị trường mạo hiểm. Kịch bản tốt nhất cho TGEs bị giới hạn ở mức hàng tỷ đơn vị cho các dự án cơ sở hạ tầng, và khi làm ngược lại, có một TAM nhỏ hơn cho các hạng mục dự án khác. Giá trị vòng tư nhân cũng không giảm, vì vẫn còn sự dư thừa vốn so với tài năng của các nhà sáng lập trong lĩnh vực này. Do đó, lợi nhuận cho các nhà đầu tư tiền điện tử đang bị co bóp.
2. Rollup được dựa trên là một cố gắng để L2s tích lũy giá trị trở lại ETH, nhưng sai lầm là không bao gồm chúng như là một phần của thiết kế ban đầu cho L2s. Khi L2s đang kiếm tiền từ bộ sắp xếp riêng của họ, không có ít động lực để cho đi bộ sắp xếp.

免责声明：

1. Bài viết này được tái bản từ [ ShowerThoughts]. Tất cả quyền tác giả thuộc về tác giả gốc [Richard Chen]. Nếu có ý kiến ​​phản đối về việc tái in này, vui lòng liên hệ với Gate Họcđội ngũ, và họ sẽ xử lý nó ngay lập tức.
2. Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Các quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ là của tác giả và không cung cấp bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi đội ngũ Gate Learn. Trừ khi được đề cập, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết dịch là không được phép.