Título original: Pero no me atraparán

Descargo de responsabilidad: Esto no es un consejo de inversión, solo una indagación curiosa sobre la anatomía de los ciclos cripto. Zee Prime es muy largo y esto es bullposting.

En retrospectiva, las cosas pueden parecer inevitables. A veces, la diferencia entre lo inevitable y lo imposible es muy pequeña, tal vez solo un par de semanas de acción del precio. Me gustaría explorar esa diferencia con el beneficio de la retrospectiva.

Dos fuerzas que interactúan forman mercados alcistas de cripto. El flujo descendente de recursos (capital) y el flujo ascendente de productos (ideas). Casar el capital con la idea correcta conduce a un desencadenante de innovación o, al menos, un desencadenante de imaginación. Esto es cuando la exploración se convierte en explotación.

Compartiré anécdotas personales de años pasados y después discutiré la diferencia en las etapas de explorar versus explotar del ciclo. Como comentario final, concluiré con posibles escenarios futuros y un comentario personal.

La configuración: Recursos

En cripto, hemos experimentado una rápida transición desde el miedo máximo hasta la apatía máxima, hasta un entorno de altas expectativas. Todo esto en aproximadamente 12 meses. Podemos decir que el colectivo siempre muestra una falta de previsión, sin embargo, el impulso creado por la multitud acorrala la toma de decisiones individuales.

Después del pico de miedo a finales de 2022, la mayoría de los inversores estaban aprensivos para desplegar capital mientras algunos han dado por perdida por completo la cripto. Durante la apatía máxima del verano de 2023, muchos se abstuvieron de desplegar capital ya que pensaban en las limitaciones de capital - presentes y futuras, dado que el impulso macroeconómico pintaba perspectivas sombrías.

A medida que el mercado se disparaba a finales de 2023 impulsado por narrativas de arriba hacia abajo de ETFs y la oportunidad que representaba el sobrevalorado Solana, comenzó a crear una tormenta perfecta para los asignadores de capital en el mercado. Hablando con muchos inversores durante 2023 tengo que decir que pocos, si acaso alguno, expresaron optimismo. Pocos de los que tenían recursos en realidad los estaban implementando.

Muchos inversores en cripto, tanto en el lado líquido como en el de riesgo, se vieron sorprendidos al esperar al menos seis meses más de invierno cuando los mercados repentinamente se volvieron alcistas. Las perspectivas de un rally alcista dorado ocurrieron casi de la noche a la mañana y los inversores de repente se sintieron acorralados.

Aquellos en el lado líquido están corriendo para comprar monedas que deberían haber comprado hace un año y los VC, los que sí tienen recursos, están persiguiendo las narrativas más populares, principalmente L2s y productos de inteligencia artificial. Podemos ver esto observando la cantidad de rondas que hay:

1. Sobresuscrito
2. KOL/angel-only
3. Precios agresivos
4. Cerrando al final de la semana

Aquellos que se sintieron sobrealocados en diciembre de 2022 ahora se sienten subalocados en marzo de 2024. Los flujos de capital en fondos líquidos han aumentado el ritmo a finales de 2023 seguidos de llamadas de capital de fondos de riesgo, aquellos pocos que todavía tienen recursos a su disposición.

Basándome en mi experiencia personal de levantar un fondo de capital de riesgo cripto desde mediados de 2023 hasta ahora, fue casi imposible encontrar LPs asignando activamente. En el lado del fondo de fondos (FoF), la mayoría estaba luchando para recaudar fondos, retrasando la inversión de capital cada trimestre, y aquellos pocos que tenían recursos optaron por nombres más grandes.

En el verano de 2023, uno de los GPs de un gran FoF dijo que estaban sudando por cada cheque de $500k. Otro FoF reveló en una conversación privada que habían hablado con alrededor de 100 fondos de VC de cripto recaudando en 2023 (ni siquiera puedo nombrar tantos), pero no asignaron a ninguno. Esto no fue exclusivamente un fenómeno cripto ya que el capital de riesgo se secó en todos los ámbitos.

Para cripto, sin embargo, hubo una microcrisis adicional a la crisis macro general: la historia de FTX. Poco antes del estallido de FTX, tuve una conversación con un FoF con sede en EE. UU. que dijo que habían comprometido decenas de millones para los gestores cripto pero el FoF en sí solo comenzará a recaudar a fines de 2022. No he escuchado que hayan recaudado con éxito. Muchos LP se encontraron incapaces de cumplir con sus compromisos de capital cuando los fondos cripto llamaron.

La situación de FTX también ha pospuesto la entrada de nuevo capital en cripto, muchas oficinas familiares y fondos más pequeños y más grandes que estaban ansiosos por obtener exposición a la cripto perdieron interés. Pocos inversores realmente pueden pensar de forma independiente, y por eso tenemos manías y desilusiones.

Sin embargo, comparar el invierno cripto de 2018 y 2022/23 es que TradFi le estaba dando a la cripto una ventaja mucho mayor para recuperarse. En realidad, antes de FTX, casi todos en TradFi con los que hablé, que no estaban en cripto o solo marginalmente, pensaban que la cripto está aquí para quedarse. Ese no fue en absoluto el caso en 2018.

Para resumir, a partir de mi (limitada) experiencia personal, los asignadores de capital de riesgo y liquidez quedaron en un segundo plano debido al rápido cambio de sentimiento. Esto significa que se ha creado un embudo alrededor de las narrativas existentes y el mercado está ganando ritmo.

Los catalizadores alcistas son la entrada de capital de arriba hacia abajo en ETF y fondos de cripto líquidos, repricing el mercado secundario (ya está sucediendo). En el lado primario de las cosas, espero que los recursos fluyan hacia VC de cripto para aumentar en la segunda mitad de 2024, pero principalmente en 2025, alimentando el mercado primario ya competitivo.

La Configuración: Ideas

El mercado bajista se convirtió en una purga rápida por el colapso de Luna y la explosión de FTX, los vendedores vendieron rápido y aquellos que aún estaban en la arena permanecieron atónitos. Si estaban asignando, era con una sensación incómoda. La entrada de fundadores se secó a medida que muchos dirigieron su mirada hacia la moda de la inteligencia artificial.

La reinicialización de la narrativa llegó rápido. El período de desilusión en la cripto sirve para explorar nuevas ideas, eligiendo las mejores que se explotan en una narrativa que se convierte en manía. La fase de exploración prepara el terreno para lo que luego se convierte en una carrera de imitación. La exploración es la búsqueda del legendario "desencadenante de la innovación".

A lo largo de 2023, el flujo de operaciones fue el más diverso, ya que no había narrativas particularmente fuertes. Hubo cierta agrupación en torno a, por ejemplo, intenciones, ZK, rollups/L2s, ordinales y algunos otros, principalmente en el lado de la infraestructura.

Los fundadores en realidad se vieron obligados a pensar durante un tiempo antes de entusiasmar a los VC. En este punto, tanto los fundadores como los inversores estaban ansiosos por explorar. Aquí es cuando la cripto está en su mejor momento creativo. Las mejoras marginales sobre lo más popular no funcionan tanto, ya que no hay algo lo suficientemente popular. Pero el entusiasmo por las cosas realmente no dura en el mercado bajista.

A medida que el mercado se disparaba a finales de 2023, la búsqueda de un "desencadenante de innovación" concluyó: las cartas estaban echadas. Creo que la ventana de Overton de este mercado alcista ha sido establecida. Sin embargo, no significa que los mejores rendimientos ya estén ahí fuera y sean invertibles.

Uniswap fue probablemente uno de los productos más copiados en el ciclo pasado, sin embargo, el segundo producto más copiado, el padrino de DeFi 2.0, OlympusDAO, solo llegó un par de meses después del verano de DeFi. Todavía hay espacio para innovar, sin embargo, uno tiene que hacerlo explotando las narrativas existentes.

La narrativa con el mayor potencial que vemos hoy:

1. Cripto IA/Agentes
2. Restaking
3. Capa 2
4. ZK
5. Infraestructura
6. DeSci
7. SocialFi/Web3 Social

Las anteriores son categorías bastante indefinidas, más parecidas a palabras de moda que sirven para identificar vagamente lo que la gente está construyendo. Muchos productos podrían ser una combinación de dos o más de las anteriores. Los ganadores serán aquellos que dominen la adquisición de usuarios a través de dos herramientas tradicionales: rendimiento y apalancamiento. "El número aumentando" siempre es la mejor experiencia de usuario.

Explorar vs Explotar

Discutamos brevemente la teoría del juego de explorar/explotar. Hay dos actos para un ciclo cripto. Uno donde las personas se ven obligadas a proponer cosas aparentemente nuevas y otro donde las personas explotan estas nuevas cosas con narrativas infladas.

En los mercados bajistas, estamos atrapados en un máximo local. A medida que las antiguas narrativas se desmoronan y no pueden sostener más el mercado, los fundadores se ven obligados a explorar y los inversores están dispuestos a seguir con cautela. El "desencadenante de la innovación" es el posible primer paso hacia el nuevo máximo global. Este se convierte en el objetivo de la exploración alrededor del cual podrían construirse nuevas narrativas.

Los fundadores vuelven al tablero de dibujo ya que las ideas anteriores son un callejón sin salida, expandiendo el espacio de exploración. A medida que los precios siguen cayendo o se estancan, mayor es el incentivo para abandonar la seguridad de las viejas narrativas y explorar una mayor área de superficie para la novedad potencial.

Y en algún momento, los exploradores fijaron la vista en lo que podría convertirse en una ladera de un nuevo máximo global. Por lo general, la formación de la ladera es una función de novedad y recuperación de precios. Si bien esto podría ser más una correlación que una causalidad, es lo suficientemente bueno para comenzar a escalar y formar narrativas en general.

La subida de señales marca el final de la fase de exploración, establecimos un campamento base y comenzamos a explotar el impulso del mercado. En este punto, la relación reflexiva entre la novedad y la acción del precio comienza a elevar al máximo global. El precio se convierte en un indicador líder de adopción.

A partir de marzo de 2024, parece que hemos encontrado el repecho y todos están corriendo para escalar la nueva montaña, ya que aparentemente ofrece una mejor recompensa que explorar más.

¿Qué sigue?

La fase de exploración ha terminado y dado que la mayoría de los inversores son reactivos, no perderán tiempo explorando, sino que se enfocarán en explotar aún más, ya que necesitan recuperar terreno perdido. Las rondas de financiación que comienzan a sobrecontratarse señalan que los inversores ya están en modo de explotación total.

2024 es similar a 2020 y 2016, años marcados principalmente por una gran emoción interna. La base minorista que participa activamente en cripto ya más alto que estaba en 2020significa que ya comenzamos en una marca de agua más alta. A pesar de innovar muy poco en los últimos dos años, estamos avanzando con recursos.

Los explotadores se centran en los recursos mientras que los exploradores se centran en las ideas. Existe una diferencia sutil entre ser un inversor y "estar en el negocio de invertir" (inversor versus asignador).

La estrategia de explotación también es una función del tamaño. La mayoría de los fondos con una abundancia de recursos son solo de explotación porque la innovación o exploración no es intensiva en capital como competir en el eje de explotación. Hay mucho más dinero tonto de lo que los externos creerían y los internos admitirían.

Dado que durante cualquier manía la abundancia de capital busca el genio escaso, muchos comprometen para cumplir con sus objetivos de implementación. O como Hobart & Huberponlo: "Mientras que el genio es raro, la demanda de los crédulos siempre será satisfecha por un saludable suministro de fraude". Las expectativas se inflan y los fundadores tienen incentivos para entrar en guerras de recursos, subsidiando rendimientos de clases exóticas.

El flujo descendente de capital también aumentará gradualmente a medida que la máquina de recaudación de fondos de los VC ya ha comenzado a moverse. La competencia interna temprana para las rondas significa que hasta que el comercio minorista llegue en masa el los insiders y el dinero institucional sostendrán el mercado. Además, el comercio minorista no es una masa homogénea, sino diversas olas de adopción dentro de un ciclo.

Aquellos que tenían más miedo se están transformando en toros intrépidos. Pero este es solo el otro lado de la inseguridad. Es importante tener en cuenta que la inseguridad es la madre de la codicia y hay abundancia de inseguridad en el mercado en estos días.

La verdad es que no ha habido mucha innovación en cripto en los últimos dos años, por lo que es difícil ver esta corrida alcista como independiente de la anterior. Temáticamente parece ser una extensión del ciclo anterior pero con tamaño, ya que el arbitraje de rendimiento se vuelve más lucrativo y las compuertas institucionales se abrieron con los ETF.

Para una manía desenfrenada, un desencadenante de la imaginación es un ingrediente más potente que un desencadenante de innovación. La reflexividad se ha desatado nuevamente y la mayoría de las personas en el espacio están respaldando kayfabe. El papel del crédito aún no ha terminado este ciclo.

Hace un par de meses escribí en nuestra carta de inversor:

Cada ciclo cripto tiende a perecer por exceso de su principio básico. 2017 se arruinó a sí mismo al dejarse llevar por la manía de las ICO, el 2021 por apalancarse en exceso en la narrativa DeFi; el principio subyacente de cada manía es la frenética búsqueda imitativa de riqueza inmediata.

Este movimiento hacia arriba ha comenzado con un flujo de capital institucional de arriba hacia abajo. No hay algo verdaderamente nuevo y brillante. La base de la próxima manía potencial es la entrada institucional (¿y crédito?) y la acción del precio en sí. ¿Este ciclo perecerá por una exposición excesiva a tutes?

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